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ESTUDIOS FISCALES
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LA ?DÉCADA MARAVILLOSA? Y LA
RECESIÓN GLOBAL DE 2007-2009(*)
Autor: Álvaro Espina Montero
Dirección General de Política Económica
DOC. N.o 2/10
(*) La primera versión de este trabajo apareció como Cuaderno de Documentación núm. 89,
Secretaría General de Política Económica y Economía Internacional, MEH, 29/07/2009 (216 pági­
nas), disponible en http://biblioteca.meh.es/DocsPublicaciones/LITERATURAGRIS/2009_89.pdf.
I F INSTITUTO DE
ESTUDIOS
FISCALES

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N.B.: Las opiniones expresadas en este documento son de la exclusiva responsabilidad del autor,
pudiendo no coincidir con las del Instituto de Estudios Fiscales.
Edita: Instituto de Estudios Fiscales
N.I.P.O.: 602-10-024-1
I.S.S.N.: 1578-0244
Depósito Legal: M-23771-2001

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?Lo más piadoso del mundo, creo, es la incapacidad de la mente humana para rela­
cionar todos sus contenidos. Vivimos en una plácida isla de ignorancia en medio de
negros mares de infinidad... Las ciencias, esforzándose cada una en su propia di­
rección, nos han causado hasta ahora poco daño; pero algún día el ensamblaje de
todos los conocimientos disociados abrirá tan terribles perspectivas de la realidad y
de nuestra espantosa situación en ella, que o bien enloqueceremos ante tal revela­
ción, o bien huiremos de esa luz mortal y buscaremos la paz y la seguridad en una
nueva edad de tinieblas.?
HOWARD PHILLIPS LOVECRAFT
(a)
?Es norma general de la historia el interesarse solo por las crisis y paroxismos de estos
movimientos tan lentos. Pero solo después de haber ocurrido un cúmulo de cosas pre­
vias se llega a tales situaciones y, además, les siguen interminables consecuencias.?
FERNAND BRAUDEL
(b)
(a) ?La llamada de Cthulhu?, en Cthulhu, una celebración de los mitos, Colección Gótica, núm. 39, Valdemar, 2001, traducción
de F. TORRES, escrito en 1926, publicado por primera vez en Weird Tales, 11, núm. 2 (febrero, 1928), 159-78. Versión original
en inglés, disponible en: http://www.dagonbytes.com/thelibrary/lovecraft/thecallofcthulhu.htm.
(b) ?El Mediterráneo y el mundo mediterráneo en la época de Felipe II?, (1949), Fondo de Cultura Económica, 2001, vol. I, pág, 131.

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II. 18.
II. 1
II.
ÍNDICE
I. EL FALLO DEL BANCO CENTRAL Y DEL SISTEMA FINANCIERO
Introducción
1. El efecto riqueza: DON PATINKIN, PIGOU versus KEYNES
2. El efecto riqueza: BRUNNER y la teoría del crédito
3. Los canales de transmisión de la política monetaria
4. La clarividencia de MINSKY, o la inestabilidad financiera
5. ¿Ciclo pendular o explosivo?: MINSKY vs. GOODWIN
6. La explosión de riqueza financiera durante el último quinquenio del siglo xx
7. La globalización del estanque financiero y el ?Régimen Bretton Woods II?
8. El nuevo ciclo económico de inversión global
9. La doble violación de la regla de TAYLOR y el multiplicador del crédito
10. El fallo del Banco Central, los derivados y la pérdida de control de la política monetaria
Síntesis y conclusión de la primera parte
II. FENOMENOLOGÍA DE LA CRISIS Y CONTENCIÓN DE LA RECESIÓN
Introducción
1. Fenomenología de la crisis: ¿Dónde está Wally?
2. La política monetaria de EE. UU. y el plan de BILL GROSS
3. El retraso en abordar el estado de la banca en Europa
4. La estrategia de contención en EE. UU.: El Plan Geithner-Summers-PIMCO
5. El Plan Geithner, el Panel del Congreso y el Informe Warren
6. El test de estrés y el estado de la banca en EE. UU.
7. Salir de la trampa de liquidez requiere garantizar la estabilidad de los mercados a escala global
8. Extensiones: algunas implicaciones de la crisis para el sector del conocimiento (y para la re-
gulación)
9. La onda larga y el ?péndulo de Schlesinger?
Síntesis, conclusión de la segunda parte y perspectivas (9/09/2009)
Diagramas
Apéndices
? 5 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
I. EL FALLO DEL BANCO CENTRAL Y DEL SISTEMA FINANCIERO1
?¿De qué vivís, a qué os dedicáis? ?preguntó?. ¿De la agricultura?
La respuesta la dejó perpleja.
?Tenemos una cartera de acciones. No es muy grande, pero la cuidamos bien. Cuando la
Bolsa sube, vendemos, y cuando baja, compramos. Somos daytraders.
VIVÍ SUNDBERG pensó fugazmente que, a aquellas alturas, nada debería sorprenderla. ¿Por qué
no iban a dedicarse a comerciar con acciones un par de hippies que pasaban el invierno en la región
de Hälsingland?
?Además, hablamos mucho ?prosiguió NINNI?. Nos contamos cuentos unos a otros. Eso ya
no lo hace nadie hoy en día.
HENNING MANKELL, El Chino2
?Nuestro sistema ha fallado en cuestiones fundamentales. Corregirlo requerirá una reforma en
profundidad. No modestas reparaciones marginales, sino nuevas reglas de juego.?
TIMOTHY F. GEITHNER, Secretario del Tesoro3
Introducción
Haciendo balance de las quiebras bancarias de los años setenta y ochenta, comparándolas
con las del período de entreguerras, CHARLES KINDLEBERGER afirmó que los economistas e historiadores
que se ocupan de esos asuntos están obligados a recordar la antigua maldición china que reza: ¡Ojalá te
toque vivir en tiempos interesantes!4 El gran historiador norteamericano contemplaba estupefacto la apa­
rición de múltiples entidades (compañías de seguros, grandes almacenes, agentes de cambio y bolsa, y
muchas otras que se han ido agregando después) que, junto a los bancos, ?se hallaban enzarzadas en
una lucha de todos contra todos para usurparse el campo de actuación?, en paralelo con la emergencia
de una escuela de opinión, de influencia creciente, que postulaba ?la total liberalización del sistema ban­
cario y la abolición de los bancos centrales?, hasta el punto de que ?autores como MILTON FRIEDMAN y
ANNA SCHWARTZ, que todavía defendían la necesidad de controlar la oferta monetaria y la función de
prestamista de última instancia [aun oponiéndose al Sistema de la Reserva federal]5, empezaban ya a
parecer pasados de moda?. La intuición de KINDLEBERGER resultó acertada.6
El año 2008 fue incuestionablemente uno de esos ?tiempos interesantes? a los que se re­
fiere la maldición china.7 Y existe amplio consenso en afirmar que estos lodos, que todavía continúan,
1 Una versión en PPT de la primera parte del trabajo fue presentada en la V Conferencia Internacional de ABC: Europa y América
ante los cambios, organizada por Euroamérica, ABC y el BBVA, Madrid, 23-24/febrero/2009. En versión provisional mimeografiada,
apareció como Cuaderno de Documentación núm. 87, Secretaría General de Política Económica y Economía Internacional, MEH,
23/03/2009 (90 páginas), disponible en: http://biblioteca.meh.es/DocsPublicaciones/LITERATURAGRIS/2009_87.pdf.
2 Tusquets, 2008. Traducción de CARMEN MONTES. Título original, Kinesen, Leopard Förlag AB, Estocolmo, 2007, pág. 39. La
escena del crimen se sitúa en enero de 2006.
3 Véase ?Statement by Timothy F. GeithnerU.S. Secretary of the Treasurybefore the Committee on Financial Services U.S. House
of Representatives, march 26, 2009, disponible en: http://www.house.gov/apps/list/hearing/financialsvcs_dem/geithner032609.pdf.
4
CHARLES KINDLEBERGER (1910-2003): ?Las quiebras bancarias: las décadas de 1930 y 1980?, conferencia pronunciada en
junio de 1985. Publicada en español como capítulo 5 de El Orden Económico Internacional, Crítica, Barcelona 1992.
5
RON PAUL, el congresista republicano por Texas, sigue oponiéndose: ?End the Fed? 3/9//2009, en: http://mises.org/story/3687.
6 Una narración sencilla del ascenso del sector financiero no bancario puede verse en HENRY C K LIU: ?Credit Bust Bypasses
Banks?, Asian Times, 6-IX-2007; ?Part 1: The rise of the non-bank financial system?, en: http://www.atimes.com/atimes/Global_
Economy/II06Dj02.html. ?Part 2: Bank deregulation fuels abuse?, en: http://www.atimes.com/atimes/Global_Economy/II07Dj01.html.
7
Para ROBERT P. MURPHY, esto es solo el comienzo: lo interesante son los tiempos revolucionarios que vienen. Véase ?Robert
Lucas's Strange Faith in Bernanke?, en: http://mises.org/story/3305. Por lo que se ve, los austriacos no han perdido el sentido
del espectáculo histórico que ya mostrara Schumpeter, al considerar a la revolución bolchevique ?un exquisito experimento de
? 7 ?

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provienen de aquestos polvos detectados por Kindleberger8: La banca comercial, que había proporcio­
nado el 54 por 100 del crédito al consumo de los hogares norteamericanos en 1979, llegó a tener a
comienzos de 2007 la cuota mínima de ese mercado, en torno al 30 por 100, en un clima en que el
dominio creciente de las actividades crediticias desreguladas impulsaba, a su vez, hacia una laxitud
creciente en la regulación de la propia banca comercial y hacia la práctica cesación de las actividades
de supervisión, de modo que ?muchos de los grandes bancos salieron del negocio del préstamo y se
metieron en el «negocio con movimiento». Se centraron en comprar activos, reempaquetarlos y ven­
derlos, al mismo tiempo que marcaron un récord de incompetencia a la hora de evaluar el riesgo y
analizar la capacidad crediticia?.9
Y lo que se observaba en el segmento del crédito al consumo y en el sector bancario re­
gulado solo era pecata minuta, en comparación con lo que ocurría en otras áreas de la actividad fi­
nanciera. PAUL A. MCCULLEY ?director gerente y autor del Global Central Bank Focus, de PIMCO?
tuvo la ocurrencia de denominar a todo este conglomerado el ?sistema bancario en la sombra? (Sha­
dow Banking System), en el simposio del FRB de Kansas City ?celebrado entre el 30 de agosto y el 1
de septiembre de 2007 en Jakson Hole, Wyoming? acerca de ?la vivienda, la financiación de la vi­
vienda y la política monetaria?. Es su propia narración de lo ocurrido, MCCULLEY señalaba que el vo­
lumen de papel comercial con garantía de activos de este segmento de las finanzas se redujo en un
20 por 100 durante el mes de agosto de ese año, perdiendo tan solo en un mes todo el crecimiento
de los doce meses anteriores.10 Esa fue la señal de alarma y el turning point de la larga etapa de cre­
cimiento anterior. El propio MCCULLEY calificó ya por entonces la situación como de ?pánico? en ese
sector (a run on the shadow banking system). Y a partir del mes de octubre de 2007 su pretendida
?banca en la sombra? se convirtió en el leit motiv de todas las entradas escritas por el director de
PIMCO, BILL GROSS, en su Investment Outlook, tomando su hundimiento como indicador adelantado
de una grave crisis general, y reclamando drásticas reducciones de los tipos de interés federales,
para evitar el colapso de los hedge funds, adoptando la actitud de quien se cree legitimado para exigir
su salvación (¡como si efectivamente se tratara de un sector bancario regulado y tutelado!), ponién­
dose a la cabeza de la denuncia de las deformaciones en que habían incurrido los reguladores en el
pasado, a partir de las cuales PIMCO había hecho opíparos negocios.11
Lo que sucede es que los hedge funds eran ?y son ? parte del problema, no la solu­
ción. Esto es lo que venía afirmando sistemáticamente Doug Noland en su Credit Bubble Bulletin, 12, al
laboratorio?. Véase R. SWEDBERG, SCHUMPETER: A Biography, Princeton U. P., 1991. La idea del experimento soviético está
también en NEIL HARDING: ?The Russian Revolution: an ideology in power?, The Cambridge History of the Twentieth-Century
Political Thought, BALL, T., y BELLAMY, R. (eds.), CUP, 2003, págs. 239-66. Tiempos interesantes.
8
Ya en su Manias, Panics, and Crashes, de 1978 (reeditado en 2000, a propósito de las crisis de los nuevos mercados), KINDLE­
BERGER había asumido la teoría sobre la inestabilidad financiera de HYMAN P. MINSKY. La fase de ?euforia?, de MINKY, es la de ?ma­
nía? de KINDLEBERGER, movida por la irracionalidad, ya que ?no hay nada tan perturbador para el propio juicio y bienestar como ver
que tu amigo se hace rico?, y cuando esto sucede, la regla de comportamiento es la de la ?mona de imitación? (monkey see, monkey
do). J. BRADFORD DELONG modeliza estos movimientos, concluyendo que para evitarlos es preciso disponer de capital de inversión
?paciente y a largo plazo?, pero ese es un bien muy escaso. Véase ?Notes on Bubbles? (21 abril, 2009), disponible en:
http://files.posterous.com/braddelong/Irn72Vl3gbdrPbfdPri25CzTU6ZSUFKbMtnZhRZhTuYDtSgR2CnP8CMtLKg0/20090421_202b_
bubbles.pdf?AWSAccessKeyId=1C9REJR1EMRZ83Q7QRG2&Expires=1240562854&Signature=%2BduVMyzQwIf%2FqgS6QJgX
w1SLehM%3D.
9
Véase JOSEPH STIGLITZ: ?El retorno triunfante de JOHN MAYNARD KEYNES?, El País, Negocios, 11-1-2009. Pero las
incriminaciones más contundentes acerca de la ineptitud del sector financiero norteamericano las hizo STIGLITZ
verbalmente en su entrevista con el editor de FT, ?Conversations on the credit crunch?, accesible en video a través del
enlace: http://www.ft.com/cms/s/0/a78e69a4-e30d-11dd-a5cf-0000779fd2ac.html. A lo largo de la entrevista, el periodista
aparece cada vez más y más asustado.
10
Simposio annual del FRB of Kansas City (?Housing, Housing Finance, and Monetary Policy?), en: http://www.kc.frb.org/
home/subwebnav.cfm?level=3&theID=10548&SubWeb=10658. MCCULLEY no figura entre los ponentes o comunicantes al
simposio, sino solo como participante (con el núm. 64). En las actas del simposio no hay la menor referencia a la ocurrencia de
MCCULLEY, y, desde luego, no aparece en las Concluding remarks, presentadas por MARTÍN FELDSTEIN. Toda la narración la
hace el propio MCCULLEY en ?Teton Reflections?, Global Central Bank Focus definiéndo ?The shadow banking system? así: ?the
whole alphabet soup of levered up non-bank investment conduits, vehicles, and structures?, http://www.pimco.com/LeftNav/
Featured+Market+Commentary/FF/2007/GCBF+August-+September+2007.htm.
11
Véanse las entradas de GROSS en: http://www.pimco.com/LeftNav/ContentArchive/Default.htm.
12
Véanse DOUG NOLAND: ?On the Manipulation of Money and Credit?, 1-IX-2000, en: http://www.safehaven.com/article-28.htm;
?How Could Irving Fisher Have Been So Wrong??, 8-XII-2000, http://www.safehaven.com/article-42.htm; ?Revisiting Financial Arbitrage
Capitalism?, 2-V-2008, http://www.safehaven.com/article-10156.htm; ?Debt Trap?, 6-XI-2008: http://www.safehaven.com/article-11781.htm,
y el resto de las entradas de esos archivos citadas en las notas que siguen.
? 8 ?

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menos desde septiembre del año 2000, cuando inició su denuncia semanal ?perfectamente docu­
mentada? de la formación de una ingente burbuja crediticia durante la segunda mitad del último de­
cenio del siglo, similar a la de los años veinte13, que habría de conducir inexorablemente ?si no se le
ponía remedio? a una depresión similar a aquélla, en particular si se trataba de combatir el pinchazo
de la burbuja anterior con una política monetaria creadora de nuevas burbujas, como ya por entonces
parecía ser la intención de la Fed. Para NOLAND la raíz del problema no era tanto la política monetaria
practicada directamente por la Fed durante el decenio precedente ?que también? sino, sobre todo, el
desplazamiento del sistema de creación de dinero y crédito desde la autoridad monetaria y los ban­
cos hacia el sistema financiero, realizada a través de la expansión incontrolada del pasivo en sus
balances ?mediante entradas adicionales en el «libro mayor electrónico» de todo ese sector?, con lo
que, en realidad, la autoridad monetaria estaba dejando de serlo ?y, lo que puede parecer ahora más
paradójico aun, el despojo se estaba realizando con plena anuencia por su parte?, al perder la capa­
cidad de control del dinero en circulación (entre otras cosas, porque de buena parte de estas activi­
dades ni siquiera disponía de información fiable):
?Durante ese primer período de cinco años de burbuja (1995-99), la deuda total del sector fi­
nanciero aumentó en casi 3,8 billones de dólares, o sea, un 99 por 100. El saldo vivo total del mercado
de crédito aumentó en 8,4 billones, o sea un 49 por 100, hasta alcanzar la astronómica cifra de 25,6
billones de dólares. Esta expansión monetaria sin precedentes alimentó una enorme inflación de pre­
cios de los activos, con un aumento del valor de mercado de las acciones de 9,27 billones de dólares,
lo que supuso un crecimiento del 204 por 100, hasta situarse en 13,8 billones. Combinando los instru­
mentos de deuda del mercado crediticio con el valor total del mercado de acciones, el valor total de los
títulos comercializables aumentó en 17,7 billones de dólares (un 81 por 100), hasta alcanzar los 39,4
billones.?14
Esta inmensa inflación de los mercados de activos fue confundida intencionadamente con
?creación de riqueza? por los agentes ?gestores del dinero? (money managers), induciendo a que los
hogares incurrieran en ese mismo error de percepción, estimulándoles a que dejasen de ahorrar ?hasta
llegar a una tasa de ahorro mínima al final del quinquenio? y a que elevasen artificialmente su endeu­
damiento, en orden a financiar un nivel de consumo muy por encima de sus ingresos corrientes, lo que
elevó también el déficit comercial hasta niveles máximos absolutos. Tras la interrupción momentánea
del proceso, al comienzo del nuevo milenio, la escalada se reprodujo, amplificada, a lo largo del quin­
quenio 2002-2007. Antes de volver a aquel momento conviene echar un vistazo de largo alcance hacia
atrás, para tomar aliento teórico.
1. El efecto riqueza: DON PATINKIN, o PIGOU versus KEYNES
¿Es que la riqueza financiera no constituye verdadera riqueza? Al ponerlo en duda adop­
tamos el punto de vista de JAMES TOBIN, cuando afirmó, dentro de la tradición keynesiana ortodoxa:
?Por supuesto, la riqueza «no humana» de una nación consiste «realmente» sólo en su capital
tangible. Pero desde el punto de vista individual de los habitantes de la nación, la riqueza excede al
stock de capital tangible en el monto de lo que podríamos llamar la emisión financiera. Esto es una ilu­
sión, pero solo una de las muchas falacias de composición que resultan básicas para cualquier eco­
nomía y cualquier sociedad. La ilusión puede mantenerse sin contestación, en tanto la sociedad no
trate de convertir realmente toda su riqueza de papel en bienes.?15
13
En octubre de 2002, JOSEPH STIGLITZ publicaría en The Atlantic un balance de lo ocurrido durante los noventa, bajo el título
?The roaring nineties?, <http://www.theatlantic.com/doc/200210/stiglitz>, que se prolongaría en 2003 en un libro de igual título
(subtitulado Una nueva historia del decenio más próspero del mundo, en la edición americana, y Semillas de destrucción, en
las versiones inglesa y española). Obviamente, el título de STIGLITZ fijaba la similitud con ?Los felices años veinte?
<http://en.wikipedia.org/wiki/Roaring_Twenties>. En su día, alguien consideró que se trataba de una salida de tono de STIGLITZ,
como vendetta contra quienes no le habían hecho caso y contra quienes le habían cesado. Hoy sabemos que no fue resenti­
miento, sino un ejercicio de honestidad intelectual.
14
Véase DOUG NOLAND: ?On the Manipulation of Money and Credit?, citado. El título de esta entrada reproduce el del libro de VON
MISES, recopilatorio de sus tres artículos sobre las fluctuaciones económicas, publicados originalmente en alemán entre 1923 y
1931, disponible en: http://mises.org/pdf/manipulation/omomac.pdf (junto a dos postscripts). Porque ya por entonces los economis­
tas serios no se recataban en afirmar que el mundo estaba reproduciendo las locuras que condujeron a la Gran depresión.
15
Véase ?Money and Economic Growth?, Econometrica, vol. 33, núm. 4 (oct., 1965), págs. 671-684 [676].
? 9 ?

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O sea, se mantendrá mientras la gente tenga confianza en la cordura y el funcionamiento
racional de las instituciones y los dirigentes económicos16. Pero el hecho de que desde un punto de
vista macroeconómico y analítico la riqueza financiera solo sea una ilusión no obsta para preguntarse:
¿qué efecto produce su aumento sobre el consumo y cuáles son las consecuencias macroeconómi­
cas de tal efecto? Estas preguntas resultan hoy enormemente pertinentes y fueron objeto de un am­
plísimo debate teórico, que desgraciadamente se encuentra actualmente casi olvidado. Se trata de lo
que en un momento se dio en llamar el ?efecto riqueza?, asociado en España con el nombre de DON
PATINKIN, por ser este profesor de Chicago quien realizó la primera gran síntesis, hoy considerada
clásica.17 En su formulación original, bajo la denominación ?efecto de balances reales?, en 1943 PIGOU
había aventurado la hipótesis de que las variaciones de la riqueza real materializada en el fondo de
riqueza financiera a disposición de los particulares ?que PATINKIN midió restrictivamente a través de la
suma de la oferta monetaria más los bonos del gobierno, dividida por los precios? era susceptible de
provocar cambios en las pautas de consumo. Esta riqueza podía crecer tanto por un aumento del
numerador ?con precios constantes? como por una reducción de los precios (o sea, por causa de la
deflación), aun manteniendo constantes las magnitudes nominales del numerador, o por una combi­
nación de cambios en numerador y denominador. Pero ¿a qué índice de precios hay que atenerse?
Naturalmente, eso depende del tipo de riqueza. Al limitarla al dinero y los bonos, para estudiar el
efecto de sus variaciones sobre el consumo, solo resultaban relevantes los precios del consumo.
PIGOU utilizó su ?efecto? como arma antikeynesiana18 para negar la posibilidad empírica
de la trampa de liquidez, que consiste en el riesgo de caída persistente de la demanda agregada,
asociado por KEYNES y HICKS a la etapa de deflación ?en que la inversión se contrae porque el des­
censo de precios proporciona ya una rentabilidad estimable por el mero hecho de mantener el dinero
y los saldos de caja?. El ?efecto Pigou? lo evitaría, al comportarse al modo de un estabilizador auto­
mático de la demanda, porque la deflación elevaría la riqueza real y el consumo de los particulares.
DAVID LAIDER lo explicó así:
?El efecto riqueza es el mecanismo por medio del cual los cambios en el nivel de precios des­
plazan la curva IS19, al cambiar el nivel de la demanda agregada de un modo directo, más bien que por
vía de su efecto sobre el tipo de interés. La hipótesis básica subyacente en ese mecanismo es que el
consumo, además de depender de la renta, también depende del valor real del volumen de activos
poseídos en la economía. Cuanto mayor sea el volumen de riqueza, mayor será el consumo.
El mecanismo del efecto riqueza fue introducido originariamente en macroeconomía con el
propósito de demostrar que, si los precios son flexibles a la baja, la economía alcanzará un equilibrio
de pleno empleo, incluso cuando el tipo de interés mínimo, determinado por una curva LM20 en posi­
ción horizontal,21 es menor que el que intercepta a la curva de oferta agregada en una posición de
pleno empleo (determinado por la curva IS); el ?efecto riqueza? hará que la curva IS se desplace
16 Que es lo que se perdió a lo largo de 2008. El presidente de Channel 4, LUKE JOHNSON ?persona hipersensible a los cam­
bios en los climas de opinión?, lo expresaba rotundamente en ?Why I fear the west?s luck has run out?, FT, 28-I, 2009, disponi­
ble en: http://www.ft.com/cms/s/0/49ccaa62-ec8e-11dd-a534-0000779fd2ac.html.
17 Véase su ?Money and Wealth: A Review Article?, (Journal of Economic Literature, vol. 7, núm. 4, diciembre, 1969, págs. 1140-1160).
18
Lo cual no significa consideración peyorativa alguna. Por ejemplo, PIGOU era perfectamente consciente del riesgo de oleadas
de ?pesimismo excesivo?, que puede resultar contagioso, debido precisamente al multiplicador keynesiano. Véase la vindica­
ción de sus aportaciones a la economía del bienestar ?especialmente, la mayor desigualdad derivada de la crisis y la promo­
ción de los servicios? en AMARTYA SEN: ?El capitalismo más allá de la crisis?, Letras libres, mayo 2009, disponible en:
http://www.letraslibres.com/index.php?art=13756.
19 Que representa el comportamiento de los mercados reales (o subsistema de gasto): su pendiente es la elasticidad del gasto
respecto al tipo de interés: Véase la figura a de los diagramas I a III. Cuando adopta la posición vertical el sistema de gasto
funciona con independencia del sistema monetario. En el diagrama II. a, con efecto PIGOU, la curva IS1 se desplaza hacia la
derecha como consecuencia del desplazamiento de la demanda agregada en el diagrama II. c, hasta alcanzar el punto de
equilibrio con pleno empleo, E3.
20 Que representa el comportamiento de los mercados monetarios en la figura a de los tres diagramas, y cuya pendiente es la
elasticidad de la oferta y demanda de dinero respecto al tipo de interés. Cuando la elasticidad es infinita, la curva adopta posi­
ción horizontal, como aparece en los tres diagramas.
21 Lo que indica que, a un tipo de interés determinado, el público no invierte sino que mantiene todo el dinero disponible en
saldos de caja, de modo que el aumento de la oferta monetaria no eleva la demanda real: El aumento de la oferta monetaria
desde M1 a M2 en I. b produce solo un desplazamiento horizontal de LM2 en I. a, que no desplaza el punto de equilibrio, E1-2,
porque en esa zona la curva de demanda agregada es vertical en I. c.
? 10 ?

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hacia la derecha cuando los precios disminuyen22, y éstos disminuirán hasta que se alcance el pleno
empleo.?23
KALECKI había negado tal posibilidad ?con excepción del efecto referido a la riqueza mo­
netaria respaldada por reservas de oro24?, basándose en el supuesto de que el aumento en la riqueza
real de los tenedores de moneda derivado de la deflación se vería compensado por la caída simétrica
de la riqueza de los bancos y del gobierno, emisores (y deudores) de la misma. Pero en los términos
del debate teórico clásico la hipótesis de PIGOU no tenía solución, porque lo relevante no era el cum­
plimiento de las identidades contables a escala macroeconómica, como pensaba KALECKI, sino el
impacto de la caída de precios sobre la percepción de riqueza ?y sobre la propensión al consumo? de
los particulares, y esto era, en cualquier caso, un problema a determinar en vía empírica, como seña­
laría LUIS ÁNGEL ROJO. 25 Hoy sabemos que el ?efecto riqueza financiera? derivado de la deflación no
evita ni ayuda a salir de la trampa de liquidez, dada la evidencia que proporciona la experiencia japo­
nesa de los años noventa26, pero el trabajo analítico de KARL BRUNNER ya había demostrado teórica­
mente que el impacto del ?efecto Pigou? resultaba insignificante en comparación con los otros ?efectos
riqueza? asociados a este tipo de procesos, que él sistematizó.27
KEYNES había planteado el ?efecto riqueza? haciendo énfasis, más bien, en las conse­
cuencias de las variaciones en los tipos de interés. Antes de sintetizar su posición respecto a los ?fac­
tores objetivos? que influyen sobre la propensión a consumir, conviene referirse a la influencia de los
?factores subjetivos?. En el capítulo 9 de su Teoría general, KEYNES enumera la lista de ocho motivos
para ahorrar, a saber: la precaución, la previsión, el mejoramiento, la independencia, la empresa, el
orgullo y la avaricia; con la correspondiente lista de motivos para consumir, tanto a escala individual
22 Véase el diagrama II: Debido al ?efecto Pigou?, en el diagrama II. a la curva IS1 se desplaza hacia la derecha a lo largo del
tramo horizontal de la curva LM. Esto es consecuencia del desplazamiento de la demanda agregada, AD3, en el diagrama II. c,
debido al aumento de la riqueza financiera real derivado de la caída de precios. Con ello se alcanza el punto de equilibrio con
pleno empleo en E3, aumentando la renta.
23
DAVID E. W. LAIDLER: La demanda de dinero: Teorías y evidencia empírica, Apéndice B, pág. 49; traducido por LLUIS FINA, et al.,
ANTONI BOSCH (ed.), 2.a ed., 1980, de la 2.a edición americana, de DUN DONNELLEY, NY, 1977. Esta edición fue recibida con decep­
ción por mantener incólume la presentación del modelo IS/LM, de la primera edición, de 1969, considerado ya por entonces obsole­
to: véase la recensión de E. L. FRIGE, Journal of Polítical Economy, 1979, vol. 87, núm. 1, págs. 213-14. Pese a ello, LAIDLER lo
mantuvo obstinadamente hasta la cuarta edición, de 1993 (con la sola addenda, en el subtítulo, de evidencia empírica y problemas).
Sin su hazaña a contracorriente, probablemente las nuevas generaciones de economistas habrían olvidado por completo el modelo
original, quedando subsumido en el de MUNDELL-FLEMING. En la etapa más reciente, obviamente asustado por el desarrollo de los
acontecimientos, LAIDLER postuló la recuperación del control de la cantidad de dinero en la política monetaria, en lugar de la utiliza­
ción exclusiva de los tipos de interés. Para una evaluación de su contribución, véase MICHAEL BORDO y ANNA J. SCHWARTZ: ?David
Laidler on monetarism?, NBER Working Paper, núm. 12593, octubre 2006, http://papers.nber.org/papers/W12593.
24
Véase PATINKIN: ?Money and Wealth?, citado, pág. 1140.
25
?El net approah que este ultimo supuesto implica, al consolidar los activos y pasivos del sector privado es, en verdad, la nega­
ción de una teoría monetaria desarrollada. Ese supuesto es necesario en el modelo neoclásico revisado, para asegurar la precisión
de los ajustes que garantizan la neutralidad del dinero. Pero en el modelo keynesiano el dinero no aspira a la neutralidad, y, por
consiguiente, podemos eliminar el supuesto con total tranquilidad. El avance de la teoría monetaria ha de consistir en formular
relaciones empíricamente contrastables referidas a una economía donde coexisten una pluralidad de activos y pasivos financieros
de muy variadas características.? (LUIS ÁNGEL ROJO: ?La revisión del modelo neoclásico en PATINKIN?, Revista de Economía Políti­
ca, núm. 37, 1962, págs. 7-37, disponible en: http://www.cepc.es/rap/Publicaciones/Revistas/11/RECP_031_007.pdf.)
26 La formulación original del problema la hizo KRUGMAN en ?Thinking about the liquidity trap?, Journal of the Japanese and
International Economies, vol. 14, issue 4, diciembre 2000, pàgs. 221-237 (primera versión, diciembre de 1999, disponible en:
http://web.mit.edu/krugman/www/trioshrt.html). La evidencia empírica muestra que, incluso en el contexto de deflación persis­
tente del decenio, la curva de demanda de dinero se mantuvo estable cuando los tipos de interés se situaron en cero a partir de
1995 en Japón. Véase RYUZO MIYAO, ?Liquidity Trap and the Stability of Money Demand: Is Japan Really Trapped at the Zero
Bound??, Research Institute for Economics & Business Administration, Kobe University, Discussion Paper Series, núm. 127,
octubre, 2002, en: http://www.rieb.kobe-u.ac.jp/academic/ra/dp/English/dp127.pdf. En general, KRUGMAN llega a la conclusión
de que el caso japonés y la amenaza que se cierne sobre EE. UU. queda dibujada como se hace en el Diagrama III, en que el
desplazamiento de IS hacia la izquierda, alejándose de la posición de pleno empleo ya no puede compensarse con políticas
monetarias porque la curva LM se encuentra en su tramo horizontal y la demanda agregada ha caído a AD1 en el diagrama III.c.
Para desplazar las curvas IS y AD hacia la derecha, se requieren medidas fiscales, no monetarias. Habría que agregar que la
política de expansión cuantitativa puede contribuir al desplazamiento de AD, no a través del efecto tipo de interés (dibujado en
III.a), sino mediante el efecto riqueza, estabilizando la deflación de deuda. Véase ?Liquidity preference versus loanable funds?, en:
http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/02/23/liquidity-preference-versus-loanable-funds-televised-wonkish-with-video/#more-1451.
27
KARL BRUNNER: ?A Survey of Selected Issues in Monetary Theory?, Schweizerische Zeitschrift für Volkswirtschaft und
Statistik, vol. 107, núm. 1, marzo, 1971, pág. 146, http://www.sjes.ch/papers/1971-I-1.pdf. La síntesis de los tres efectos riqueza
enunciados por BRUNNER se realiza más adelante.
? 11 ?

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(el disfrute, lo imprevisible, la generosidad, el error, la ostentación y la extravagancia), como institu­
cional (el motivo empresa, el motivo liquidez, el motivo mejoramiento, y el motivo prudencia financie­
ra). Todos estos alicientes, de uno u otro signo, suelen cambiar lentamente; por el contrario, cambios
relativamente moderados en el tipo de interés que, en principio, no son susceptibles de producir va­
riaciones sustanciales en la propensión a consumir, pueden tener una influencia considerable sobre
las cantidades que efectivamente se ahorran y consumen. ?Pero esta influencia se ejerce en dirección
opuesta a lo que generalmente se supone...?
?... Porque aun cuando la atracción de un ingreso futuro mayor, debido a un tipo de interés más
alto, tenga por consecuencia menguar la propensión a consumir, podemos estar seguros de que un
alza del mismo dará por resultado una reducción de la suma efectivamente ahorrada. Esto se debe a
que el ahorro total está determinado por la inversión total; un alza en el tipo de interés (a menos que
se vea contrarrestada por una cambio correspondiente en la curva de demanda de inversión) hará ba­
jar la inversión; de ahí que una elevación del tipo de interés deba tener el efecto de reducir los ingre­
sos a un nivel tal que los ahorros desciendan en la misma medida que la inversión. Como los ingresos
bajarán en una suma absoluta mayor que la inversión, es indudable que cuando el tipo de interés
sube, la tasa de consumo desciende; pero eso no quiere decir que por ello habrá un margen mayor
para el ahorro; al contrario, ambos (ahorro y gasto) decrecerán.
(...)
El alza en el tipo de interés podría inducirnos a ahorrar más, si nuestros ingresos permanecie­
ran invariables; pero si el tipo de interés elevado retarda la inversión, nuestros ingresos no permane­
cerán ni podrán seguir inalterables. Tienen que bajar forzosamente hasta que la reducción en la
capacidad de ahorrar haya compensado lo suficiente el estímulo correspondiente ocasionado por el
mayor tipo de interés. Cuanto más virtuosos seamos..., tanto más tendrán que descender nuestros in­
gresos... La obstinación solo puede acarrear un castigo y no una recompensa, porque el resultado es
inevitable.?28
Se trata de la ?paradoja de la frugalidad?, resultado de la actuación del multiplicador en un
contexto depresivo. Keynes concluía este capítulo señalando que las ocho virtudes y los correspondien­
tes vicios no tienen nada que ver con las tasas efectivas de ahorro y gasto agregadas29. ?Solo si el tipo
de interés estuviera dirigido a mantener de manera continuada el pleno empleo, la virtud y el vicio a
escala individual y nacional recobrarían su dominio [y la acumulación de capital dependería efectiva­
mente de la reducción en la propensión a consumir].? El tributo que los economistas clásicos habían
hecho hacia aquellas formas de comportamiento presuponía una política monetaria y de tipo de interés
gobernada de ese modo, que es precisamente lo contrario de lo que se venía haciendo y lo que pro­
pugnaba la Teoría General. Eso mismo postula en nuestro tiempo PAUL KRUGMAN. 30
De modo que los factores subjetivos poco o nada tenían que ver con los problemas a los
que se enfrentaba la economía en 1935, ya que, cualesquiera fueran las intenciones y los motivos subje­
tivos para la acción, una especie de mano invisible ?una ?astucia de la razón?? parecía conducir los acon­
tecimientos por una senda orientada por los ?factores objetivos?, en la que la propensión a consumir solo
se veía influenciada de manera sustancial por los cambios en los salarios monetarios (factor 1), y, en
menor medida, por los cambios en la diferencia entre ingresos brutos e ingresos netos (factor 2). Sin
embargo, KEYNES añadió otros cuatro factores y extrajo conclusiones sobre sus órdenes de magnitud:
?Factor 3.?Cambios imprevistos en el valor de los bienes de capital... El consumo de las cla­
ses propietarias de riqueza puede ser extraordinariamente sensible a cambios imprevistos en el valor
28
J. M. KEYNES: Teoría General de la ocupación el interés y el dinero, capítulo 9 (?La propensión a consumir: II Los factores
subjetivos?), págs. 102-106, FCE, 1970 (págs. 107-112 de la edición original).
29
KRUGMAN lo expresaba escribiendo simplemente que se trata de variables endógenas, lo que de paso le servía para demoler
las críticas contra el plan de estímulo de OBAMA
provenientes del establishment de la escuela de Chicago
<http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/01/29/the-sorrow-and-the-pity-wonkish/>, que parece no haberse enterado todavía de que
la Ley de SAY no funciona y de que no toda oferta crea su propia demanda. Lo grave de todo ello ?decía KRUGMAN? no es disentir
de KEYNES, sino que no se sepa lo que dijo y seguir actuando como economistas: ?Un biólogo podría llegar a ser creacionista (¿?);
lo que no puede hacer es ignorar la existencia y los trabajos de Darwin?, http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/01/30/saving­
investment-keynes-evolution/. Una ignorancia culpable de este tipo es la que condujo al estado de cosas aquí analizadas.
30
PAUL KRUGMAN: ?Falling Wage Syndrome?, NYT, 4/mayo/2009, disponible en: http://www.nytimes.com/2009/05/04/opinion/
04krugman.html?th&emc=th.
? 12 ?

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monetario de la riqueza [que] debería clasificarse entre los factores más importantes susceptibles de
ocasionar cambios a corto plazo en la propensión a consumir.
Factor 4.?Cambios en la tasa de descuento del futuro, es decir, en la relación de cambio entre
los bienes presentes y los futuros. Esto no es lo mismo que el tipo de interés, ya que tiene en cuenta
los cambios futuros en el poder adquisitivo del dinero, en la medida en que son previstos... [y] toda
clase de riesgos... Sin embargo, en calidad de aproximación, puede identificarse con el tipo de interés.
(...)
Quizás la influencia más importante ?que opera a través de los cambios en el tipo de interés?
sobre la disposición a gastar fondos procedentes de un ingreso dado, sea el efecto de estos cambios
sobre la apreciación o depreciación del precio de los títulos-valores y de otros activos. Porque si al­
guien experimenta un incremento inesperado del valor de su capital, resulta natural que su motivación
hacia el gasto corriente se vea fortalecida, incluso si en términos de ingreso su capital no tenga mayor
valor que antes [debido a la «ilusión», a la que se referiría más tarde TOBIN]; y se vería debilitado si
experimentase pérdidas de capital.
(...)
Factor 5.?Cambios en la política fiscal. En la medida en que la propensión del individuo a aho­
rrar dependa de los futuros rendimientos que espera, es claro que está ligada, no solo con la tasa de
interés, sino con la política fiscal del gobierno.31
(...)
Factor 6.?Cambios en las expectativas acerca de la relación entre el nivel presente y el futuro
del ingreso.
(...)
Llegamos, pues a la conclusión de que la propensión a consumir puede considerarse como una
función bastante estable, siempre que hayamos eliminado los cambios en los salarios monetarios. Los
cambios imprevistos en el valor de los bienes de capital pueden hacer variar la propensión a consumir,
y las modificaciones sustanciales en la tasa de interés y en la política fiscal pueden producir ciertas di­
ferencias.?32
También aquí KEYNES reflexionaba sobre el entorno de cambios en los tipos de interés
habituales en la época ?entre el 5 y el 4 por 100?, en ausencia de una política proactiva en favor de la
ocupación, como la propugnada en la Teoría General, de modo que su influencia a corto plazo sobre
la propensión a consumir resultaba relativamente secundaría. Puede observarse que el debate origi­
nal sobre el efecto riqueza estaba dominado por la preocupación sobre la trampa de liquidez y por el
riesgo derivado de la deflación y la depresión ?preocupaciones bastantes similares a las que reapa­
recen con motivo de la gran recesión?.
2. El efecto riqueza: BRUNNER y la teoría del crédito
Sin embargo, el debate ulterior, realizado a lo largo de los años sesenta, trató de extraer
conclusiones teóricas y de política monetaria para contextos simétricos. La recapitulación del mismo,
realizada por KARL BRUNNER, añadió a las dos formas clásicas del efecto riqueza (precios y tipos de
interés) la de la posición operativa del sistema bancario, identificando tres variantes del efecto riqueza
en el proceso de transmisión de los impulsos monetarios hacia la actividad económica y los precios:
?... El efecto riqueza de un cambio en las variables monetarias; el efecto riqueza real ?o efecto
financiero real?, de un cambio en el nivel de precios de producción, y el efecto de un cambio en el va­
lor V de la posición operativa del sistema bancario. Los distintos ramales de ?efectos riqueza? se han
31 Ibid. págs. 90-91 (págs. 92-93 de la edición original). El último párrafo, citado por PATINKIN, ?Money and Wealth...?, cit., pág. 1158.
32
J. M. KEYNES: Teoría General..., capítulo 8 (?La propensión a consumir: I Los factores objetivos?), pág. 92, FCE, 1970 (pági­
nas 95-96 de la edición original).
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mezclado frecuentemente en un amasijo como si fuesen un problema compuesto. Pero cada uno de
ellos puede operar de forma separada produciendo los correspondientes cambios en las curvas IS y
LM... La riqueza «no humana» [o sea, la no proveniente de los ingresos derivados directamente de la
actividad humana, a los que KEYNES se refería en sus factores 1, 2 y 6] se define así:
W = PK + (l + v)B + ?(i,u)S
[1]
Donde K es el capital real total de la economía [y P los precios del capital]..., B es la base mo­
netaria, S el stock de títulos-valores emitidos por el gobierno, i un índice de los tipos de interés de S, y
u el plazo de vencimiento medio de S. El precio de mercado ? por unidad de S es función de i y de u...
El término v es el multiplicador neto del valor total del sistema bancario (V), que se define por la rela­
ción V = vB. El análisis de V conduce, pues, automáticamente al valor del multiplicador neto, v. Con­
viene señalar que la especificación de la riqueza no humana asume que el valor presente de los
pasivos financieros privados distintos del dinero es aproximadamente igual al valor de esos epígrafes
en su calidad de activos para sus propietarios...?33
A partir de la expresión [1] BRUNNER desmontó con total sencillez y elegancia el argu­
mento de PIGOU, ya que el efecto riqueza real derivado de la deflación hay que referirlo al conjunto de
la riqueza incluida en el primer término de la parte derecha de la expresión [1], que comprende tanto
los activos financieros como los no financieros, y tan solo el valor real de estos últimos desciende
masivamente con la caída del nivel general de precios, siendo así que el peso del ?efecto riqueza no
financiera real? multiplicaba por diez, según las estimaciones de BRUNNER, al derivado de la riqueza
financiera. Pero para ello no basta con medir la inflación a través de los precios al consumo, sino que
es necesario referirla también a los precios de los activos ?que pueden experimentar movimientos de
intensidad muy diferente a los de consumo?, además del impacto indirecto de la demanda de consu­
mo sobre la demanda del capital, ya que, como afirmara KEYNES:
?... el capital no es una entidad que subsista por sí misma con independencia del consumo. Al
contrario, cada debilitamiento de la propensión a consumir, considerada como hábito permanente, tie­
ne que hacer flaquear la demanda de capital lo mismo que la de consumo.?34
De modo que los pasivos financieros privados, que representan el valor de este capital,
descienden también cuando lo hace la demanda y los precios. Desde los tiempos de BRUNNER, la rique­
za financiera ?definida en sentido amplio? ha elevado considerablemente su peso en la cartera patrimo­
nial de los hogares, y ya supera a la riqueza no financiera en Estados Unidos y Japón (aunque sigue
siendo muy inferior en Alemania, Francia, Italia o el Reino Unido)35. Aún así, el efecto riqueza de la vi­
vienda sigue siendo muy superior al efecto riqueza financiera de los hogares en los países estudiados
por SIERMINSKA y TAKHTAMANOVA ?aunque con enormes diferencias para los diferentes grupos de edad,
de acuerdo con la teoría del ciclo vital del ahorro, de MODIGLIANI y BRUMBERG?, lo que permitió a estas
autoras vaticinar en 2007 que el pinchazo de la burbuja inmobiliaria iba a ser mucho más dañino que el
de los nuevos mercados en 200036. Finalmente, la composición de la ?riqueza financiera? se ha diversifi­
cado mucho ?en parte como cobertura contra los cambios de ciclo?, combinando el peso de los compo­
nentes del segundo miembro de la expresión [1]: activos financieros sin riesgo (deuda pública), dinero y
líneas de crédito ?o sea la ?riqueza financiera? de PATINKIN, que se revaloriza en relación directa con la
deflación? y ?riqueza real?, subdividida a su vez en activos tangibles y en activos financieros privados
33
KARL BRUNNER: ?A Survey of Selected Issues in Monetary Theory?, ya citado.
34
J. M. KEYNES: Teoría General..., citado, pág. 101 (pág. 105 de la edición original).
35
Véase L. BARTILORO; R. DE BONIS, y M. COLETTA: ?Italian Household Wealth in a Cross-Country Perspective?, Bank of Italy
Temi di Discussione (Working Paper), núm. A2, 16, junio, 2008, Tabla 1, disponible en: http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?
abstract_id=1162095#.
36 Aunque en la comparación con otros 13 estudios que presentan en la tabla A.1 de su apéndice A ya aparecen dos estudios
en que el efecto sobre el consumo del aumento de riqueza financiera es mayor. Véase EVA SIERMINSKA YELENA TAKHTA­
MANOVA, ?Wealth Effects out of Financial and Housing Wealth: Cross Country and Age Group Comparisons?, (FRBSF Working
Paper, 2007-01, enero), disponible en: http://www.frbsf.org/publications/economics/papers/2007/wp07-01bk.pdf. En España, el
peso de la riqueza inmobiliaria respecto de la riqueza total de los hogares es abrumador pero el efecto del aumento de valor
de la vivienda sobre el consumo es solo del 2 por 100; vid. O. BOVER, ?Wealth Effects on Consumption: Microeconometric
Estimates from the Spanish Survey of Household Finances,? Documentos de Trabajo, núm. 0522, Banco de España, 2005:
http://www.bde.es/informes/be/docs/dt0522e.pdf, lo que se explica porque las prácticas que facilitan el crédito hipotecario para
financiar el consumo apenas tienen vigencia aquí, por lo que el efecto Pigou podría tener mayor impacto.
? 14 ?

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con distinto nivel de riesgo, cuyo valor desciende en un múltiplo de la caída de precios de producción y
consumo (sobre todo en contextos de deflación de deuda).
De modo que, en general, todo el debate sobre el efecto Pigou se encontraba mal plan­
teado y en un contexto de deflación la trampa de liquidez era una amenaza perfectamente verosímil,
como se observaba también a finales de 200337. Algo parecido resultaba de los cálculos de BRUNNER
acerca del ?efecto riqueza? derivado de los cambios ordinarios en la base monetaria, sintetizados en
el segundo término de la parte derecha de la expresión [1], cuyo impacto relativo resultaba también
insignificante ?ya que, calibrando el modelo bajo supuestos perfectamente plausibles, a lo sumo la
pendiente de la curva IS (o sea, la sensibilidad del tipo de interés, respecto al producto) podía multi­
plicarse por 0,1 ó 0,238?. Naturalmente BRUNNER tampoco pensaba en expansiones masivas de la
base monetaria, como las que ha practicado Japón este decenio o como las que se acometieron pri­
mero en EE. UU. ?y se adoptaron más tarde en Europa?.39 Por lo demás, el tercer término de la ex­
presión recoge el efecto riqueza real derivado del descenso de los tipos de interés respecto a los
bonos del gobierno, en línea con el factor número cuatro de KEYNES.
BRUNNER concluía afirmando que la principal limitación del análisis de PATINKIN provenía
de reducir el efecto riqueza real derivado del descenso de los precios a su impacto sobre la ?riqueza
financiera?, materializada en dinero y bonos (la ?moneda interior?40). Ya que si se incluye el capital real
(tangible y financiero) y se analizan los cambios en los precios de los activos en relación con los pre­
cios de los bonos y de la producción ?como se hace en la expresión [1]? las conclusiones cambian
radicalmente y es perfectamente posible observar efectos de riqueza real susceptibles de producir
desplazamientos sustanciales de distinto signo en las posiciones de las curvas IS y LM. La intensidad
de estos cambios depende, obviamente de la combinación específica de los componentes de las
carteras de riqueza de los hogares y de la elasticidad de los precios de cada uno de ellos respecto a
los precios de consumo, pero existe consenso en afirmar que actualmente el efecto riqueza real sobre
el consumo no es contracíclico, sino procíclico: resulta negativo en la recesión y positivo en la expan­
sión. Además, en determinadas condiciones este efecto puede resultar explosivo y difícil de controlar.
Pero, además de ampliar de este modo la masa de riqueza a tomar en consideración, al
introducir el segundo término en la parte derecha de la expresión [1], BRUNNER hizo algo más que
sintetizar y reorientar los debates de los decenios anteriores, ya que, bajo la denominación del ?enfo­
37 Véase ?Sobre estabilidad de precios, deflación y trampas de liquidez en el G3?, RIE, enero/2004, en: http://biblioteca.minhac.es/
CIC/BASIS/tlpesp/www/cat2_avd/DDW?W%3DAU++%3D+%27ESPINA%27%26M%3D46%26K%3D64724%26R%3DY%26U%3D1.
Este texto electrónico incorpora también la addenda, redactada en junio de 2004, tras el cambio de la política monetaria de la Fed,
poniéndole velas al santo para que no fuera ya demasiado tarde. Pero era pedir milagros, porque el daño ya estaba causado.
38 Bien es verdad que el estudio toma como referencia el tipo de sistema bancario vigente en Canadá en 1970, cuando a nadie
se le había pasado por la cabeza que pudiera haber algo así como la ?banca en la sombra? de MCCULLEY, pero de eso se
habla después.
39 El planteamiento más ambicioso lo hizo primero JOHN N. MUELLBAUER, ?Time for unorthodox monetary policy?, 27 noviembre,
2008, en: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/2622#fn1. Sin embargo, no es eso lo que pensaba YVES MERSCH, goberna­
dor del Banco Central de Luxemburgo, que evidentemente no había leído a KEYNES (o no fue a clase cuando se explicaba la
trampa de liquidez, como dijo SAMUELSON). Véase RALPH ATKINS, ?Warning over quantitative easing in eurozone?, FT, 25-I-2009
(http://www.ft.com/cms/s/0/b2566f96-eb0d-11dd-bb6e-0000779fd2ac.html). En 2001 MERVYN KING también consideraba inapre­
ciable este segmento del efecto balances reales porque la Base monetaria no suponía más que un 1 por 100 de la riqueza
financiera del Reino Unido. Véase su ?No Money, no Inflation-The Role of Money in the Economy?, Économie internationale, 88
(2001), págs. 111-132, http://www.cairn.info/revue-economie-internationale-2001-4.htm. Ahora bien, llegado el caso, ya como
Gobernador, él también se decidió por la expansión cuantitativa. Véase ?Bank of England to buy up corporate bonds?, FT 21-I­
2009, en: http://www.ft.com/cms/s/0/20538032-e72c-11dd-aef2-0000779fd2ac.html. ATHANASIOS ORPHANIDES llevó a cabo desde
diciembre de 2008 una batalla en el seno del Consejo del BCE para que éste abandonase su ortodoxia germánica y alinease
sus políticas con el mejor conocimiento disponible sobre la economía de la depresión (actualizada, tras el caso de Japón):
http://blogs.telegraph.co.uk/ambrose_evans-pritchard/blog/2008/12/16/european_central_bank_rebels_defy_the_bundesbank. El
gobernador del Banco Central de Chipre, hizo pública su propuesta en Limassol el 28 de enero, deseando que 2009 fuera un
año menos ?interesante? que 2008: http://www.centralbank.gov.cy/nqcontent.cfm?a_id=6899. Para una posición intermedia
dentro del BCE véase: ?FT interview with Jürgen Stark?, Financial Times, 15 febrero 2009. A mediados de abril se hizo pública
la división dentro del Consejo del BCE y la confrontación entre ORPHANIDES y AXEL WEBER, Presidente del Bundesbank, quien
se había venido oponiendo a reducir los tipos por debajo de un límite inferior del 1 por 100, alegando que con tipos inferiores el
mercado de fondos monetarios dejaría de funcionar. Véase ?AXEL WEBER teme la «parálisis» del mercado interbancario si el
BCE se acerca a los tipos cero?, Expansión, 15/04/2009. Sin embargo, ya por entonces el mercado interbancario no funciona­
ba: http://www.expansion.com/2009/04/15/inversion/1239792651.html.
40 O sea, todo título de deuda empleado como moneda que constituye un pasivo para quien la emite, cualquiera que sea el tipo
de interés al que se remunere.
? 15 ?

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que del crédito? (credit view), formalizó por primera vez una teoría del crédito bancario compatible con
la teoría keynesiana, aunque modificándola, según la cual el aspecto crucial para la transmisión de la
política monetaria es el flujo de crédito:
?El «enfoque del crédito», hace énfasis por encima de todo en la «disponibilidad» de crédito
bancario. La tasa de variación del flujo total de crédito bancario actúa como un argumento adicional en
la función de demanda agregada. De modo que una inyección mayor de crédito adicional hacia los
clientes de los bancos elevará la demanda agregada. El efecto de la tasa de variación del flujo de cré­
dito bancario sobre la demanda agregada, expresado por la correspondiente propensión marginal, de­
pende de la composición de la extensión del crédito. Las ideas asociadas con el ?enfoque del crédito?
sugieren que la propensión marginal a gastar los fondos obtenidos por la ampliación de los préstamos
es la unidad. Sin embargo, queda substancialmente por debajo de la unidad en caso de que la expan­
sión del crédito se dirija hacia la adquisición de títulos-valores. La propensión marginal depende, pues,
de las proporciones relativas de «dinero de inversión» y «dinero de préstamo» respecto al monto total
de la expansión del crédito bancario.
(...)
El tipo de interés y el volumen de crédito bancario se determinan por interacción entre la de­
manda de crédito bancario del público y la oferta de crédito de los bancos. Las funciones de demanda
y de oferta describen tasas sobre flujos. La tasa de demanda de crédito por parte del público depende
de los tipos de interés, de los ingresos y del stock de crédito bancario. La descripción de la tasa de
crecimiento de la oferta de los bancos es particularmente importante y se formula a través de la hipó­
tesis de reservas libres en el ajuste del crédito bancario. Esta concepción del dinero y del proceso de
crédito dominó durante decenios el punto de vista de las autoridades de la Reserva Federal. Postula
que la tasa deseada por los bancos para ajustar el crédito bancario depende del nivel de reservas li­
bres, de las condiciones de los mercados monetarios y de la tasa de descuento. Esta tasa de ajuste
describe también la tasa de oferta de crédito bancario... Desde este punto de vista, un aumento de las
reservas libres reduce el tipo de interés y eleva la tasa de variación del stock de crédito bancario.41
(...)
Se sigue de todo ello que las propiedades cruciales del mecanismo de transmisión desde el punto
de vista del «enfoque del crédito» no se pueden sintetizar mediante las pendientes de las dos curvas.
Además de los efectos de balances reales la posición keynesiana estándar describía la respuesta de la
renta a los impulsos monetarios exclusivamente en términos de esas dos configuraciones.
(...)
[Sin embargo] la operativa del mecanismo de transmisión supone propiedades estructurales
que van más allá de las pendientes de las dos curvas. Estas propiedades se expresan mediante mo­
dalidades peculiares de desplazamientos de ambas curvas que producen reforzamiento mutuo. En
conclusión, podríamos decir que desde la perspectiva del ?enfoque del crédito? la curva LM se hace
más empinada... [lo que] eleva la sensibilidad de la renta respecto de los impulsos monetarios.?42
De este modo BRUNNER desplazó el foco de atención desde el primer y tercer término de
la parte derecha de la expresión [1] hacia el segundo término, y muy especialmente hacia el multipli­
cador neto de valor del sistema bancario, o factor v, llamando la atención acerca del potencial amplifi­
41 Ibíd., págs. 28-29
42 Ibíd., págs. 30-31. En realidad, en el caso normal (en el que la pendiente de la curva IS es negativa y la de la curva LM es
positiva) la política monetaria ?que produce desplazamientos de la curva LM? resulta más eficaz y produce mayores efectos
sobre la producción a medida que aumenta la pendiente de la curva LM (o bien, la política fiscal, desencadenada por el gasto
autónomo del Gobierno ?que produce desplazamientos de la curva IS? resulta más eficaz a medida que aumenta la inclinación
de la curva IS) cuando (y exclusivamente cuando) el cociente entre el valor absoluto de las pendientes de IS y de LM es superior
a la unidad; o sea, cuando el ángulo que forman ambas curvas es superior a 90o. Y, viceversa, cuando el cociente es menor que
uno y el ángulo es inferior a 90o (aunque en este caso, los efectos no son los mismos cuando la curva LM se aplana por causa de
las diferentes combinaciones entre el aumento de la sensibilidad de la demanda de dinero respecto al tipo de interés debido a
motivos especulativos, y el aumento en la velocidad de circulación debido a la elevación del coeficiente de transacciones). La
relación entre las pendientes de esas dos curvas con las de las curvas de inversión y de preferencia por la liquidez, y entre estas
últimas y el multiplicador monetario o fiscal no es intuitiva. Véanse PAUL A. MEYER, ?Money Multipliers and the Slopes of IS-LM?,
Southern Economic Journal, vol. 50, núm. 1, julio, 1983, págs. 226-229, URL: http://www.jstor.org/stable/1058054, y P. A. MAYER,
?Money Multipliers and the slopes o IS-LM: Reply?, Southern Economic Journal, vol. 51, núm. 3, enero, 1985, págs. 916-920,
http://www.jstor.org/stable/1057896, con el que cierra el debate, reproducido en este mismo número, con RICHARD J. CEBULA
(págs. 906-908), por un lado, y con, DILIP K. GHOSH & ELYAS ELYASIANI, por el otro (págs.901-915).
? 16 ?

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cador de los cambios de estructura en este sector sobre el efecto riqueza ?y la relación entre el stock
de ésta y los flujos de crédito?, ya que:
?... la magnitud de V depende del grado de monopolio de la banca, de la regulación específica
de las cláusulas de recompra, y de la velocidad con la que se producen cambios en las condiciones
que influyen sobre esos dos factores y en la flexibilidad del mercado bancario para adaptar sus costes
de ajuste y de información.?43
A la vista de la experiencia de los años treinta, BRUNNER constataba que en determinadas
condiciones el multiplicador bancario podía experimentar cambios muy sustanciales. Y si la demanda
agregada y la demanda de dinero registraban elasticidades del mismo orden respecto a los precios de
los activos y los tipos de interés ?como parecía suceder?, los cambios en la estructura monopolista de
los bancos y el aumento de variabilidad en la transmisión de los estados de desequilibrio amenazaban
con afectar profundamente a la actividad económica.44 Como señalaría enseguida LUIS ÁNGEL ROJO,
podemos considerar a KARL BRUNNER como el verdadero fundador de la teoría moderna del crédito
bancario.45 Su principal preocupación y su mayor contribución a la teoría económica consistieron preci­
samente en generalizar la rebeldía keynesiana contra la incapacidad de la teoría de precios conven­
cional para explicar el desempleo humano, en orden a explicar también la infrautilización de todos los
activos disponibles, ya fueran recursos humanos, bienes de equipo, edificaciones o viviendas (o, de
forma simétrica, las tensiones de precios derivadas de su sobreutilización). En este sentido, la teoría
del crédito implicaba una nueva teoría de precios, que resultaba incompatible con la separación y la
escasa relación lógica entre la macroeconomía y la microeconomía:
?Solo existe una pieza en el análisis económico: la teoría de precios. La única diferencia ocurre
en el ámbito de la aplicación y el rango de los problemas. Simplemente, la teoría de precios de los
procesos monetario y fiscal opera a un nivel de agregación sustancialmente más elevado que otras
aplicaciones de la teoría de precios.?46
La denuncia de BRUNNER acerca de la existencia de este enorme agujero teórico cayó en
saco roto y no fue objeto de un programa de investigación adecuado. Los veinte años siguientes no hicie­
ron sino agravar los problemas y la escala de la agregación, puesto que el proceso de internacionaliza­
ción acelerado y de globalización del crédito y las finanzas amplificó a escala planetaria carencias que
hasta entonces habían permanecido confinadas, más o menos, a los mercados y sistemas de precios
nacionales ?con las correspondientes crisis periódicas, de ámbito nacional o ?regional??. El problema de
acomodar la emergencia de masas crecientes de deuda y de un verdadero sistema financiero internacio­
nal en el paradigma de conocimiento económico disponible lo plantearía con toda crudeza en 1991
KAUSHIK BASU. 47 No hacerle frente condujo a la secuencia de crisis financieras internacionales del último
decenio del siglo XX (antesala de la que ahora nos ocupa). De modo que a comienzos de los años noven­
ta los agujeros teóricos detectados por BRUNNER se habían engrosado. KRUGMAN los sintetizaba así:
?[Es preciso] reconciliar el modelo macroeconómico en que creo [que viene a ser el de MUN­
DELL-FLEMING
48, con algunas modificaciones] con el modelo de comercio internacional en el que creo
43 En el estudio de HIROSHI GUNJI; KAZUKI MIURA, y YUAN YUAN BANK (?Competition and monetary policy?, Japan and the World Eco­
nomy, vol. 21. 1, enero 2009, pags. 105-115), el aumento de concurrencia en el sector bancario reduce los efectos de la política mone­
taria sobre la actividad de crédito. El grado de concurrencia se mide por el estadístico H de PANZAR y ROSSE ?que no se correlaciona
con el nivel de desarrollo de los países? en el que EE. UU. figura en el puesto 18, de entre 22 (precedido de España y Alemania).
44
La formulación algebraica del sistema keynesiano y de la teoría del crédito bancario la realizó BRUNNER en los apéndices II y
III de su trabajo.
45
Véase la nota biográfica, post morten, escrita por su principal discípulo y colaborador, ALLAN H. MEELTZER: ?KARL BRUNNER,
1916-1989?, Economic Inquiry, enero, 1990, disponible en: http://findarticles.com/p/articles/mi_hb5814/is_n1_v28/ai_n28588252/
print?tag=artBody;col1.
46 La formulación algebraica de esta teoría de precios la realiza BRUNNER en el Apéndice IV de su trabajo, a partir de la genera­
lización del modelo IS/LM, pero substituyendo la curva LM por la CM, referida al mercado de crédito (que representa la relación
entre el tipo de interés y el Producto, condicionada por la ecuación del mercado de crédito).
47 Véase su ?The International Debt Problem, Credit Rationing and Loan Pushing: Theory and Experience?, Princeton Studies in
International Finance, núm. 70, octubre, 1991, Princeton University, Department of Economics, International Finance Section,
disponible en: http://www.princeton.edu/~ies/IES_Studies/S70.pdf.
48 Que en su nivel básico consta de tres ecuaciones, correspondiente a las curvas IS, LM y de Balanza de pagos. Véase la
síntesis más sencilla en: http://en.wikipedia.org/wiki/Mundell-Fleming_model. La interpretación de RUDIGER DORNBUSCH en La
Macroeconomía de una economía abierta [ANTONI BOSCH (ed.), 1997; capítulo XI, págs. 214 y ss.] sigue siendo especialmente útil
? 17 ?

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[por mucho que todavía choque con resistencias ideológicas]: La teoría del comercio internacional, las
finanzas y la economía monetaria. Construir un puente entre la teoría intertemporal acerca del ahorro
y la inversión y el modelo macroeconómico, tras el paisaje desolador dejado por las expectativas ra­
cionales. Lo que necesitamos saber es cómo evaluar la microeconomía del sistema monetario interna­
cional. Mientras no lo sepamos, el diseño o el consejo acerca de las políticas lo tendremos que hacer
apelando a la experiencia y la intuición (by the seat of our pants).?49
En la formulación del modelo Mundell-Fleming del manual de BURDA y WYPLOSZ
50 el tipo
de interés de la curva IS incluye ya al sector exterior, y se rige por la expresión:
i = {a + b + f ? (1? (c + d ? g))? Y + g * Y * h?} e
[2]
En donde, a (=a0 + a1 ?) incorpora los efectos riqueza (?); b es el coeficiente autónomo de
inversión, asociado a la depreciación del capital; c, la propensión marginal al consumo; d, la sensibilidad
del gasto en inversión respecto al PIB; e, la sensibilidad de la demanda de inversión al tipo de interés
(estos tres últimos relacionados, a su vez, con la ratio q de Tobin); f, el coeficiente autónomo de expor­
taciones netas; g, la propensión marginal a la importación (las ?fugas? de la demanda); g*, la propensión
marginal a la importación del resto del mundo; h, la sensibilidad de las exportaciones netas al tipo de
cambio real; i, el tipo de interés; Y, el PIB; Y*, el PIB del resto del mundo, y ?, el tipo de cambio real.
Como el multiplicador keynesiano (K) se define por la expresión K = 1/(1 ? (c + d ? g)), el
valor absoluto de la pendiente de la curva IS (o coeficiente de Y: SIS) es inversamente proporcional al
multiplicador y a la sensibilidad de la demanda de inversión respecto al tipo de interés (e):
= (1? c ? d + g) e = 1 Ke
[3]
SIS
El tipo de interés de la curva LM se rige por la expresión:
i = ? (M P) ? + (? ?)? Y
[4]
En donde M es la oferta de dinero; P, el nivel de precios; ?, la sensibilidad de la deman­
da de dinero respecto al PIB, y ? la sensibilidad de la demanda de dinero respecto al tipo de interés
(que se hace infinita cuando existe trampa de liquidez, con el tipo de interés próximo a cero). El co­
ciente entre estos últimos coeficientes es la pendiente de la curva (o sea, el coeficiente de Y: SLM),
que se sitúa en posición horizontal cuando la pendiente se hace cero (con i=0, o en su entorno):
SLM = ? ?
(véanse los diagramas I a III.)
[5]
3. Los canales de transmisión de la política monetaria
Obviamente la tarea propuesta por BRUNNER nunca llegó a asumirse ni a desarrollarse
por completo. Sintomáticamente, ni siquiera el discípulo y colaborador de BRUNNNER, ALLAN MELTZER
?en su contribución al ?Simposio sobre el mecanismo de transmisión monetaria?, de 1995?51 hizo la
más mínima referencia a la propuesta de síntesis contenida en aquella obra excepcional y solitaria de
para el estudio de las condiciones de equilibrio del tipo de cambio, la balanza comercial y los mercados de activos. Véase el capí­
tulo XIII, en el que examina alternativamente las hipótesis de ?previsión perfecta? y de ?expectativas miopes?. El estado de la cues­
tión a comienzos de este decenio se sintetiza en MAURICE OBSTFELD, ?International Macroeconomics: Beyond the Mundell-Fleming
Model?, NBER Working Paper, núm. 8369, julio 2001: http://www.nber.org/papers/w8369, en donde se comprueba que, pese a
considerar al modelo Mundell-Fleming como una ?vieja religión?, en el último decenio del siglo XX apenas se avanzó.
49 Véase su ?What do we need to know about the International Monetary System??, Essays in International Finance, núm. 190,
julio, 1993, Princeton University, Department of Economics, International Finance Section, en: http://www.princeton.edu/~ies/
IES_Essays/E190.pdf.
50
MICHAEL BURDA y CHARLES WYPLOSZ: Macroeconomics, OUP, 4.a ed. 2005. Sintetizado en el WebAppendix 10, disponible
en: http://www.oup.com/uk/orc/bin/9780199264964/01student/webappendix/wa10.pdf. En [2] y [3] he intercambiado los signifi­
cados de las letras b y c, del original, para respetar la convención keynesiana de denominar c al consumo. Es preferible obser­
var la formulación del modelo en esa edición, porque en al quinta (2009) la curva LM se substituye por la curva TR, fruto de la
determinación implícita de la oferta de dinero a través de la aplicación de la regla de Taylor para la fijación del tipo de interés
por los bancos centrales.
51
Véase ALLAN H. MELTZER: ?Monetary, Credit, an (Other) Transmission Processes: A Monetary perspective?, Journal of
Economic Perspectives, vol. 9, núm. 4, otoño,1995, págs. 49-72.
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su maestro. Pero, al menos, en esa fecha toda la teoría del crédito se había incorporado ya al acervo
de la teoría monetaria, en parte de la mano del propio MELTZER, como se desprende de la exposición
de síntesis de aquel simposio, realizada por FREDERIC S. MISHKIN, según el cual la teoría acerca del
mecanismo de transmisión de la política monetaria se apoyaba sobre cuatro pilares o ?canales? de
transmisión: a) los tipos de interés; b) el tipo de cambio de la moneda; c) el ?efecto precio de los acti­
vos? y otros ?efectos riqueza?, y d) el ?canal del crédito? (o sea, básicamente, los tres canales de
BRUNNER más el canal internacional). MISHKIN los esquematiza en un conjunto de diagramas de flujo
(en los que las flechas hacia arriba o hacia abajo indican aumento o descenso de las correspondien­
tes magnitudes). Conviene señalar que todos los diagramas analizan la respuesta de los cuatro cana­
les ante una política monetaria contractiva (de restricción de la cantidad de dinero en circulación),
para controlar la expansión, aunque, en general, las flechas pueden invertirse para estudiar las políti­
cas susceptibles de hacer frente a las insuficiencias de la demanda agregada y la capacidad de res­
puesta de la autoridad monetaria para impulsarla con políticas expansivas (por mucho que las
respuestas no sean perfectamente simétricas):
a) M ? ? i ? ? I ? ? Y ? .
b) M ? ? i ? ? ER ? ? NX ? ? Y ? .
c1) M ? ? P ? ? q ? ? I ? ? Y ? .
e
c2) M ? ? P ? ? W ? ? C ? ? Y ? .
e
d) M ? ? Bd ? ? Bl ? ? I ? ? Y ? .
d?) M ? ? P ? (? AS ? ? MH ?)? B ? ? I ? ? Y ? .
e
l
d??) M ? ? P ? (? CF ? ? AS ? ? MH ?)? B ? ? I ? ? Y ? .
e
l
En donde M es la base monetaria; i el tipo de interés real; I el gasto en inversión; Y el
producto; ER el tipo de cambio de la moneda; NX las exportaciones netas; P e los precios de las ac­
ciones (generalizable a los precios de las estructuras y la vivienda residencial); q la ratio Tobin (valor
de mercado de la empresa dividido por el coste de sustitución del capital, generalizable también a
estructuras y vivienda); W la riqueza de los hogares (o sea, el capital real y financiero de los consumi­
dores, cuyo descenso, además de afectar negativamente a su consumo total de forma directa, lo
hace también vía aumento del riesgo financiero y reducción del consumo en bienes duraderos y vi­
vienda); C su consumo; Bd los depósitos bancarios, y Bl los préstamos bancarios. El canal de crédito
se ve afectado también por el efecto riqueza, o de balances reales, al aumentar la selección adversa
(AS) y el riesgo de fraude (MH), que restringe la propensión a prestar por parte del sistema bancario,
lo que se ve reforzado por la caída del cash flow (CF). En circunstancias extremas, estos factores
conducen a la deflación de deuda y al credit crunch, que bloquea por completo este canal.
Lo curioso del caso es que todo ello se analiza en el contexto limitado de los mecanis­
mos de transmisión de la política monetaria, con un sesgo evidente hacia la preocupación por evitar
políticas contractivas, que habían sido práctica generalizada durante los dos decenios precedentes
para pilotar las políticas de desinflación a escala global, y que sintetizaba la política ortodoxa aplicada
por el FMI frente a las crisis financieras. La nueva síntesis produjo el efecto perverso de generalizar
como ?buena práctica? de los bancos centrales al término del siglo XX lo que GEORGE COOPER
52 ha
denominado ?política monetaria preventiva asimétrica?, que consiste en no intervenir nunca mientras
la economía se expande (a no ser que se dispare la inflación de los precios de consumo), y en hacer­
lo solo tan pronto se vislumbra la más mínima amenaza de recesión y/o descenso del valor de los
activos. Se trata casi de un movimiento reflejo, que a veces llega a cobrar formas de un cierto histe­
rismo (como sucedió en 2001-2004).
52
Véase GEORGE COOPER: The Origin of Financial Crises. Central banks, credit bubbles and the efficient market fallacy, Harri­
man House, 2008.
? 19 ?

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Además, al limitar el análisis a las consecuencias de la política monetaria se olvida que
en los epígrafes b) y d) del diagrama de flujos anterior pueden registrarse movimientos relativamente
autónomos tan violentos o más que los derivados del manejo de la base monetaria por el banco cen­
tral: en particular, las fluctuaciones del tipo de cambio, que inducen desequilibrios incontrolables en el
comercio exterior ?y todo el canal de crédito? han experimentado durante estos últimos decenios
procesos de desenganche respecto de la política monetaria extraordinariamente poderosos (en parte,
porque ésta ha abandonado la política de objetivos cuantitativos y ha privilegiado la política de tipos
de interés como herramienta instrumental).
En lo que se refiere a los tipos de cambio y los desequilibrios comerciales, la supervisión
de la que se encargaba previamente el FMI para mantener la apertura comercial, evitando la apari­
ción de desequilibrios incontrolables, desapareció prácticamente desde la ruptura del sistema de
BRETTON WOODS, a comienzos de los años setenta. El modelo convencional de economía internacio­
nal sigue apelando ?como punto de referencia? al tipo de cambio de paridad de poder adquisitivo
(PPP), ya que en la medida en que el PPP constituyera el punto de fuga hacia el que tienden los tipos
de cambio de mercado no existiría peligro de que los desequilibrios se descontrolasen o aumentasen
desproporcionadamente. Pero nada ni nadie lo garantiza, y la evidencia empírica muestra, más bien,
que desviaciones profundas y duraderas son perfectamente posibles, con la aparición de los corres­
pondientes desequilibrios. Y, en la medida en que se producen, su neutralización queda fuera del
alcance de la política monetaria, puesto que los movimientos necesarios para hacerlo provocarían
efectos no queridos sobre los otros tres canales ?a menudo de signo contrapuesto?, y/o porque los
efectos de la interrupción del ciclo y la corrección de los desequilibrios pueden registrarse en el exte­
rior de los ámbitos de actuación de cada autoridad monetaria (algo a lo que podríamos denominar
verdaderamente ?economías externas? de la política monetaria). La persistencia de una política china
de tipo de cambio infravalorado para producir superávit comercial y acumular reservas es el último
episodio de este tipo de desequilibrios políticamente (mal) intencionados, como se observa más ade­
lante53. La última asimetría consiste en una política agresiva de inversión directa de las empresas
estatales, el banco central y los fondos soberanos en el extranjero ?especialmente en el sector de
recursos y materias primas?, mientras siguen vigentes las restricciones a los flujos de entrada y salida
de capitales extranjeros.54
De ahí que, en general, la política monetaria decline asumir responsabilidades mayores en
este campo. Para KENNETH ROGOFF, por ejemplo, la incorporación de los tipos de cambio a la política
monetaria y a las reglas para alcanzar objetivos de inflación solo es aconsejable bajo circunstancias
excepcionales, derivadas de shocks en los términos de intercambio, ya que en circunstancias ordinarias
resulta prácticamente imposible extraer información significativa de los movimientos de los tipos de
cambio, incluso siendo sustanciales.55 Además, el discurso general sobre la liberalización comercial y
sobre los movimientos de capitales aborrece la más mínima referencia siquiera sea a herramientas que
faciliten el conocimiento y la cuantificación de estos flujos (como una tasa Tobin de cuantía simbólica).
La consecuencia visible es la aparición de cambios bruscos en el régimen de intercambios internaciona­
les y en la dirección de los flujos de capitales que provocan movimientos sincopados, no anticipados e
imprevisibles, capaces de desafiar a todas las políticas disponibles, causando verdaderos tsunamis
económico-financieros (como los que llegaron a resultar familiares durante el decenio de los noventa).
Con la peculiaridad de que, cuando aparecen, es ya demasiado tarde para actuar y de que, hasta el
siglo XXI, los perjudicados por las crisis se encontraban en la periferia del sistema global (aunque sus
efectos sobre el centro se dejasen sentir con intensidad variable). Sin embargo LAURENCE BALL introdu­
53 Aunque el seguimiento de la estrategia de tipo de cambio China ?que no puede dejar caer la cotización del dólar ni hacer
que aumente la del yuan? se ha convertido en un verdadero arte, del que el mayor experto es BRAD SETSER. Véase, ?Not quite
so SAFE: This week?s Economics Focus column?, 24/04/2009, disponible en: http://blogs.cfr.org/setser/2009/04/24/not-quite-so­
safe-this-weeks-economics-focus-column/#more-5270. El 28, junio, 2009, en ?The evolution of the United States? external ba­
lance sheet in the last decade (wonky)?, descorre el velo de las prácticas de política cambiaria ?mal intencionadas? (esto es,
que no son simple resultado de las fuerzas del mercado): http://blogs.cfr.org/setser/2009/06/28/the-evolution-of-the-united­
states%e2%80%99-external-balance-sheet-in-the-last-decade-wonky/, june 28th, 2009.
54 Véase ?Chinese Reserves to Help Companies Go Global? Outward Investment Still Government-Led?, RGE Monitor, 22, jul.,
2009, en: http://www.rgemonitor.com/26/China?cluster_id=6498.
55 Lo que queda implícito en el análisis de SETSER. Véase KENNETH S. ROGOFF, ?Impact of Globalization on Monetary Policy?, Sympo­
sium: The New Economic Geography: Effects and Policy Implications, 24-26 agosto 2006, disponible en: http://www.kansascityfed.org/
publicat/sympos/2006/pdf/19Rogoff.pdf.
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Instituto de Estudios Fiscales
ce un modelo sencillo en que la respuesta óptima a los movimientos de apreciación derivados de cam­
bios en los flujos de capital consiste en reducir el tipo de interés, y elevarlo si el shock proviene de la
demanda agregada o de las exportaciones netas de manufacturas; la ambigüedad sólo subsiste si el
shock de las exportaciones netas proviene de cambios en los precios de las materias primas. El modelo
valida las prácticas del Banco Central de Canadá.56
Por su parte, el canal de crédito ha experimentado transformaciones radicales, de la di­
mensión descrita por MCCULLEY y NOLAND ?en línea con los temores de KINDLEBERGER?. Pero lo más
significativo en este apartado es que las convulsiones en las prácticas crediticias y en la propensión a
prestar que condujeron al credit crunch, como consecuencia de la selección adversa y de la aparición
casi generalizada de comportamientos fraudulentos (moral hazard: MH), fue consecuencia precisamen­
te de la política monetaria expansiva ?de signo opuesto a la analizada en el simposio sintetizado por
FREDERIC S. MISHKIN?, aplicada previamente por la Fed, de la laxitud regulatoria y de la ausencia de
supervisión, en un contexto de burbuja en los precios de los activos.57 Todo ello condujo a la explosión
(que MCCULLEY fechaba en agosto de 2007) y a la desaparición del más mínimo capital de confianza en
todo el sistema: entre prestamistas, y entre éstos y los prestatarios, con la consiguiente espiral de defla­
ción de deuda que ?ahora sí? registró el hundimiento de los precios de toda forma de riqueza (excepto
el oro58) y la aparición de los fenómenos descritos en d? y d??, sin relación alguna con la política moneta­
ria contractiva (pero que deben corregirse, igualmente, con medidas de expansión cuantitativa)59 .
En el ámbito teórico, durante el decenio largo transcurrido desde aquel simposio los me­
canismos de transmisión de la política monetaria se han incorporado, con mayor o menor fortuna, al
modelo de equilibrio general dinámico y estocástico (DSGE).60 Pero la preocupación por los rápidos
cambios de estructura en los procesos de intermediación ?que latía en el trabajo de BRUNNER y en el
vaticinio de KINDLEBERGER? desapareció. Y el análisis cuantitativo no ha podido penetrar en la prolife­
ración de los nuevos y complejos vehículos que aparecían continuamente dentro del ?canal de crédi­
to? ?en realidad, una especie de medusa, de gran capilaridad?, en parte porque la información
disponible era muy limitada e imperfecta. Pero no solo por eso, ya que, al renunciar a cualquier regu­
lación y control, se trataba precisamente de que de todo ese mundo sumergido permaneciese como
información y conocimiento residentes, susceptibles de producir rentas de monopolio, a disposición
libre de los money managers. El sucesor de KINDLEBERGER en la cátedra del MIT, DARON ACEMOGLU
lo expresaba con gran humildad:
?En nuestro olvido de la importancia de las instituciones para el fortalecimiento del mercado nos
movimos en sincronía con los políticos, y éstos se sintieron atraídos por nociones ideológicas deriva­
56
Véase LAURENCE M. BALL: ?Policy Responses to Exchange-Rate Movements?, NBER Working Paper 15173, Julio, 2009,
disponible en, http://www.nber.org/papers/w15173.
57 Ya en 1999, cuando la explosión de la burbuja de los nuevos mercados se veía venir, la experiencia Japonesa permitía ver
que el límite cero para las actuaciones de la política monetaria a través del canal del tipo de interés ?que es, con mucho, el
más efectivo? exigía una utilización masiva de los otros canales para evitar caer en una trampa de liquidez. Véase ATHANASIOS
ORPHANIDES, y VOLKER WIELAND: ?Efficient Monetary Policy Design Near Price Stability?, Finance and Economics Discussion
Series, Paper 1999-67 (Diciembre), disponible en, http://www.federalreserve.gov/pubs/feds/1999/199967/199967pap.pdf. Los
factores de largo alcance que condujeron a esta situación los sintetizó ORPHANIDES en su discurso de Limassol (28/01/2009),
en el que propugnó una política monetaria más agresiva por parte del BCE para evitar caer en la trampa de liquidez
http://www.centralbank.gov.cy/nqcontent.cfm?a_id=6899.
58
SATYAJIT DAS observó la aparición de un ciclo supercorto y anticipativo para el resto de las commodities a escala global, que
podría constituirse en impulsor del movimiento cíclico general (fijando techos y suelos al crecimiento y la recesión). ?Now for Pigs
and Food-A Super Short Commodity Super Cycle?, http://www.eurointelligence.com/article.581+M5bd77bdbb44.0.html, 9.II-2009.
59 En ausencia de las cuales, las perspectivas empeoran. Esa es la principal razón de que el 28 de enero de 2009 el FMI tuvie­
ra que revisar profunda y precipitadamente a la baja sus previsiones de ese mes, porque... ?dado que estas proyecciones se
basaban en la aplicación de actuaciones políticas intensas y coordinadas, cualquier retraso empeoraría las perspectivas de
crecimiento?, Global Economic Slump Challenges Policies, http://www.imf.org/external/pubs/ft/weo/2009/update/01/index.htm#fn3a.
En la Eurozona, la que salía ya entonces peor parada era Alemania, con revisión a la baja de ?1,7 (y previsión de crecimiento
del PIB del ?2,5 en 2009). WOLFGANG MÜNCHAU suponía que esa dura realidad haría cambiar de actitud al BCE,
http://www.eurointelligence.com/article.581+M5766a2d6ad8.0.html.
60
Véase PETER N. IRELAND: ?Monetary transmission mechanism?, The New Palgrave Dictionary of Economics. Second Edition.
STEVEN N. DURLAUF, y LAWRENCE E. BLUME (eds.), Palgrave Macmillan, 2008. Versión previa en: http://www.bos.frb.org/
economic/wp/wp2006/wp0601.pdf (noviembre, 2005). Con encomiable y aviesa maldad, KRUGMAN escribía: ?Economistas que
han gastado sus carreras con la teoría del ciclo económico de equilibrio descubren ahora que han confiado sus ahorros a
BERNIE MADOFF?. Mala Fortuna, en el sentido de MAQUIAVELO.?
? 21 ?

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das de las novelas de AYN RAND
61, más que de la teoría económica. Dejamos que fuesen ellos quienes
fijaran la agenda de nuestro pensamiento sobre el mundo, y, lo que es todavía peor, de nuestro conse­
jo político. Mirándolo retrospectivamente, no deberíamos sorprendernos de que, en ausencia de regu­
lación, individuos motivados por la búsqueda de beneficios tomasen riesgos de los que obtenían
beneficios, a costa de pérdidas para otros.?62
KRUGMAN lo decía de manera mucho menos diplomática, eliminado la más mínima auto-
flagelación: desde la escuela de Chicago se ha dirigido el peor retroceso jamás conocido en la histo­
ria de la macroeconomía, llevándola a una verdadera ?edad oscura?, a imagen de la vuelta atrás que
significaron las invasiones bárbaras respecto a la cultura de la edad clásica.63
No se puede olvidar que dejarse deslizar por la pendiente grata a los políticos y remune­
radora para los money managers ?como dice ACEMOGLU? había resultado muy gratificante y rentable
para la inmensa mayoría de una profesión cuyos fundamentos consisten en un conocimiento al que
CARLYLE denominó la ?ciencia lúgubre? (dismal science)64. En general, durante la etapa previa a la
gran crisis atenerse a ese tipo de conocimiento significó alguna forma de marginación. HYMAN P.
MINSKY (1919-1996) fue un economista relativamente marginado.65 Quienes se escandalizaban al
observar el proceso, como MINSKY, permanecían voluntariamente en la periferia del sistema de cono­
cimiento, o se les marginaba.
4. La clarividencia de MINSKY, o la inestabilidad financiera
Pero no siempre fue así. A finales de los años cincuenta los artículos de MINSKY ocupaban
las primeras páginas de las principales revistas económicas. La chispa que desencadenó toda la re­
flexión sistemática ulterior de MINSKY sobre la inestabilidad financiera saltó en sus primeros trabajos
científicos: en el primero,66 examinó la paradoja de que ?por contraposición a lo que ocurre en los dia­
gramas de flujo a) y d) anteriores? una política monetaria restrictiva podría desencadenar la innovación
financiera (IN), elevando la oferta de financiación (Fl) ?que se comportaría, por tanto, como una variable
endógena?, comprometiendo las empresas (o los hogares) ingresos futuros y ofreciendo como garantía
el valor de sus activos para obtener financiación y elevar la inversión (o consumo) actual. O sea:
e) M ? ? i ? ? IN ? ? F ? ? I ? + (C ?) ? Y ? .
l
De este modo la expansión económica podría funcionar con menor liquidez, pero a costa
de aumentar la inestabilidad, puesto que en una fase avanzada del ciclo la liquidez decae y la ejecución
61
Novelista ruso-americana cultivadora del mitologema del individuo racional, el objetivismo y el gobierno mínimo. Véase
http://es.wikipedia.org/wiki/Ayn_Rand.
62 Véase ?The Crisis of 2008: Structural Lessons for and from Economics?, CEPR Policy Insight núm. 28, 12-enero-2009:
http://www.voxeu.org/index.php?q=node/2787.
63
KRUGMAN anotaba en su Blog: ?Estoy tentado de dejarme llevar y decir que nos han invadido los bárbaros y nos han someti­
do a una fe oscurantista?, http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/01/27/a-dark-age-of-macroeconomics-wonkish/.
64 Apelativo dirigido contra la teoría de la Población de Malthus (y también contra la liberación de los esclavos negros en Nortea­
mérica). En parte, resulta inherente a la profesión de economista ser aguafiestas en muchas ocasiones, puesto que la economía
moderna es inestable, y estabilizarla exige políticas contracíclicas y reformas. Ciertamente, eso implica retirar la ginebra cuando la
fiesta aún no ha llegado a su esplendor, pero también recomponer el ánimo cuando se está de funeral. El primer artículo publicado
por KRUGMAN en Slate, bajo el epígrafe The Dismal Science (24-VI-1996) contenía ya un programa político: apoyaba el informe de
STIGLITZ sobre el estado de la clase obrera americana (veraz, pero a contracorriente) y descalificaba el de ROBERT REICH (?claro,
atractivo, brillante, pero generalmente equivocado?): ?Down-sizing Downsizing?, http://web.mit.edu/krugman/www/downsize.html.
Con excepción de un puñado de economistas blindados frente a las amenazas de ostracismo, en general la profesión está más
expuesta que otros practicantes de las ciencias sociales al halago y la complacencia. Véase BARRY EICHENGREEN, ?The Last
Temptation of Risk?, The National Interest, 28.04.2009: http://www.nationalinterest.org/PrinterFriendly.aspx?id=21274.
65 Aunque sus trabajos tuvieron gran predicamento entre los economistas institucionalistas, esta rama no estuvo muy de moda
antes de la crisis. Véanse los elogios hacia MINSKY en el número especial del Journal of Economic Issues, vol. 36, núm. 2,
junio/2002, en, http://diglib.lib.utk.edu/utj/browse.php?jid=1&vid=6&issid=17. Pero, especialmente, DIMITRI B. PAPADIMITRIOU y
L. RANDALL WRAY, ?The economic contributions of HYMAN MINSKY: varieties of capitalism and institutional reform?, Review of
Political Economy, 09538259, abril 1998, vol. 10-2.
66
Véase HYMAN P. MINSKY: ?Central Banking and Money Market Changes?, The Quarterly Journal of Economics, vol. 71, núm. 2
(mayo, 1957), págs. 171-187.
? 22 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
de las garantías puede producir etapas de deflación de deuda, como había descrito IRVING FISHER
67 ,
desencadenando una espiral de descenso del valor de los activos, a no ser que el prestamista de última
instancia estabilice el ciclo proporcionando liquidez, a cambio de los activos ilíquidos del sistema finan­
ciero acogido a su tutela. Pero la política monetaria tiene una capacidad limitada para controlar las fluc­
tuaciones derivadas de la innovación. A lo más que puede aspirar ?si se emplea a ello con denuedo? es
a evitar depresiones profundas. Si esto era cierto entonces, lo era mucho más en 2007, cuando el sis­
tema financiero fuera de la tutela del prestamista soberano había crecido de manera incontrolada.
Con ello, MINSKY iniciaba la elaboración de su teoría del ciclo financiero, separándose de
la escuela keynesiana clásica, preocupada sobre todo por estudiar los factores endógenos del ciclo
económico, excluyendo intencionadamente las perturbaciones financieras y monetarias, porque pen­
saban que ?los desórdenes monetarios pueden sobreimponerse perfectamente a los otros desórde­
nes, pero lo verdaderamente fundamental son estos últimos?.68
En su segundo trabajo MINSKY examinó los cambios endógenos del acelerador-
multiplicador en relación con el sistema monetario y financiero, como consecuencia del proceso de
innovación financiera y de los cambios de comportamiento inducidos por oscilaciones más amplias
que las analizadas por SAMUELSON. 69 MINSKY analizó los sistemas monetarios (incluyendo en ellos al
sistema bancario y al banco central) según su propensión a producir cambios en la cantidad total (M)
y/o en la velocidad de circulación del dinero (V). La preferencia por la liquidez del público (L) es el
espejo de la velocidad de circulación: cuando aumenta la preferencia, cae la velocidad, y viceversa.
Ambas magnitudes tienen un suelo y un techo, respectivamente, con relación al producto (denomina­
dos M y V , tales que M ?V = Y). La diferencia entre M y M es la liquidez (Ml), que puede intercam­
t
m
t
m
t
biarse por activos de inversión (deuda o acciones). Cuando aumenta la cantidad de dinero, la
expansión se financia aumentando la deuda de las empresas hacia el sistema de crédito, lo que dete­
riora la relación recursos propios/recursos ajenos, o sea, la estructura de sus balances (eb)70, y eleva
el riesgo de crédito (R c), pudiendo llegar a provocar cambios que reducen el acelerador (?)71 y la tasa
de crecimiento del producto, generando movimientos cíclicos en ambas direcciones, en lo más pro­
67
Véase IRVING FISHER: ?The Debt-Deflation Theory of Great Depressions,? Econometrica, vol. 1 (octubre, 1933), págs. 337-57,
disponible en, http://fraser.stlouisfed.org/docs/meltzer/fisdeb33.pdf. La secuencia de nueve ?factores? desencadenantes, antes
de llegar al pánico bancario, descrita por FISHER (pág. 343), constituye una excelente guía para ordenar las etapas por las que
atravesó la crisis bancaria de 2008. Un buen resumen, aplicado a esta crisis, puede verse en: London Banker, ?Fisher's Debt-
Deflation Theory of Great Depressions and a possible revision?, en, http://www.rgemonitor.com/financemarkets-monitor/
253222/fishers_debt-deflation_theory_of_great_depressions_and_a_possible_revision.
68
Véase HICKS: Methods of Dynamic Economics (1973), citado en la ?Introducción? de la página web de la http://cepa.newschool.
edu/het/, sobre ?The Oxbridge Programme?. En este texto, GONÇALO L. FONSECA atribuye la autolimitación a la preocupación de
todo el grupo por separar nítidamente la teoría keynesiana del ciclo económico (centrado en la demanda efectiva) de la ?tradi­
ción británica? ?que había venido imputando los ciclos a factores exógenos?, y de la posición de HAYEK, para quien las pertur­
baciones tenían origen monetario (recibiendo por ello la crítica de HICKS). A la separación de ese canon keynesiano se refería
también KARL BRUNNNER al explicar el carácter distintivo de su ?enfoque del crédito?. En general, todas las escuelas keynesia­
nas han sido renuentes a incorporar las finanzas a su modelo, abandonando la preocupación temprana de KEYNES por la re­
forma monetaria y la teoría del dinero, dejando este campo libre para las escuelas monetarista, de MILTON FRIEDMAN
(continuadores de HAYEK), y para la escuela austriaca (en la tradición de VON MISES).
69
Véase HYMAN P. MINSKY: ?Monetary Systems and Accelerator Models?, The American Economic Review (AER), vol. 47, núm. 6
(dic., 1957), págs. 860-883. En este trabajo MINSKY ignora el efecto Pigou, considerándolo como un caso particular de la rela­
ción entre el coeficiente del consumo y el sistema monetario.
70
MINSKY prefería utilizar el cociente recíproco (D/E, o sea, deuda/acciones), que empeora cuando mejora la posición financie­
ra de la empresa. Prefiero hablar de la estructura del balance, que es más intuitiva.
71
Definido por la expresión: It =? (Yt-1 ?Yt-2). Siendo el consumo y el producto total, respectivamente: Ct =? Yt-1 // Yt =(? +?)Yt-1 ?? Yt-2.
Esta última es una ecuación en diferencias de segundo orden, con solución: Yt = A1µ1
t + A2µ2
t, en la que los términos A dependen
de las condiciones iniciales, y los términos µ de ? y ?. Dependiendo de los valores de las dos raíces, µ1 y µ2, este tipo de series
puede producir movimientos equilibrados o explosivos. En particular, cuando µ1 y µ2 son superiores a la unidad, la serie es
monótona explosiva, a no ser que se introduzcan techos exógenos, y cuando son inferiores a uno la serie es monótona
equilibrada. Ninguna de ellas produce ciclos. Si se dan esos valores, para reflejar las fluctuaciones es preciso introducir suelos,
techos o impulsos (sistemáticos o aleatorios) desde el exterior. En las series cíclicas los valores µ son números complejos
conjugados (con el signo de la parte imaginaria cambiado) con módulo superior a la unidad, y pueden ser equilibradas, de
amplitud constante, o explosivas. Las primeras pueden mostrar una tendencia a comprimir su amplitud, a no ser que se intro­
duzcan impulsos externos, y la última necesita techos o suelos para restringir las fluctuaciones. Todo ello con coeficientes ? y ?
fijos. Sin embargo, en buena parte de este trabajo MINSKY estudia la aparición de movimientos endógenos en estos dos valo­
res, y especialmente en los cambios de ?, inducidos por la evolución del balance de las empresas y las condiciones del merca­
do monetario ?en relación al nivel y el crecimiento de los ingresos? y a lo largo del ciclo.
? 23 ?

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fundo de los cuales la oleada de quiebras llega a corregir los desequilibrios de los balances, inter­
cambiando deuda por acciones (E) en los casos de quiebra y reestructuración, lo que proporciona un
nuevo punto de partida:
f) M ? ? i ? ? B ? ? I ? ? Y ?
l
? eb ? ? R ? ? ? ? ? I ? ? Y ? ... // B ? E ? eb ? .
c
l
En cambio, si en el proceso de expansión crecen tanto la cantidad como la velocidad de
circulación del dinero ?debido esto último a un descenso en la preferencia por la liquidez (L)? puede
neutralizarse el deterioro en la estructura de los balances, siempre que el público coloque la liquidez
sobrante en acciones, lo que aumenta la velocidad de circulación y reduce el coste de la inversión de
las empresas y su dependencia respecto a los bancos, elevando el acelerador:
g) L ? ? V ? ? E ? ? eb ? ? R ? ? ? ? ? I ? ? Y ? .
c
En realidad, este proceso puede ser complementario de la elevación de la cantidad de di­
nero o alternativo a la misma, como vía de financiación de la expansión. En los movimientos de expan­
sión basados exclusivamente en el crecimiento de la velocidad, ésta encuentra un límite (V m), que puede
actuar como estabilizador del proceso. Sin embargo, si se ve acompañado de una política monetaria
expansiva ilimitada, la baja preferencia por la liquidez permite a las empresas financiar la expansión sin
depender de los bancos ni deteriorar sus balances, registrándose un boom en los mercados de accio­
nes (como el de los años veinte), hasta que el exceso de capacidad deteriora la rentabilidad de las em­
presas y eventualmente se registra un crash, lo que invierte el signo de las flechas en g) de manera
abrupta. En general, resulta más probable que los movimientos en la preferencia por la liquidez, en lu­
gar de producirse de manera autónoma, acompañen a los movimientos de expansión o contracción:
?Existen mecanismos plausibles para que el movimiento ascendente de un proceso explosivo
del acelerador haga caer la preferencia por la liquidez. Sin embargo, no existen mecanismos igual­
mente plausibles para que una elevación de la preferencia por la liquidez pueda considerarse endóge­
na durante una expansión. Durante una recesión, existen mecanismos plausibles para elevar la
preferencia de liquidez de los hogares. Esto puede producir un deterioro de los balances de las em­
presas y, tras el consiguiente efecto sobre el coeficiente acelerador, un descenso todavía mayor de la
inversión. No parece existir ningún factor endógeno que conduzca a un descenso de la preferencia por
la liquidez durante la recesión. Así pues, los cambios en la preferencia por la liquidez tienen carácter
desestabilizador.? (Págs. 881-2.)
Cuando durante la recesión se produce una elevación de la preferencia por la liquidez, la
inversión ex ante resulta inferior al ahorro ex ante, lo que reduce el tipo de interés y, al no existir límite
inferior para la velocidad, el movimiento bajista del ingreso y el tipo de interés puede hacerse más
pronunciado, llegando a una situación de trampa de liquidez, en la que la desinversión de los hogares
deteriora el balance y reduplica el efecto de la caída de los ingresos. O sea:
h) I ? ? i ? ? L ? ? V ? ? ? ? ? Y ? ... ? E ? ? eb ? ? ? ? ? I ? ? Y ? .
Las conclusiones políticas de MINSKY en este trabajo eran muy ajustadas: existe una
multiplicidad de factores endógenos (fácilmente comprensibles, porque el punto de partida es el mo­
delo lineal sencillo de SAMUELSON) que pueden desestabilizar el ciclo de crecimiento y hacerlo explo­
sivo en una u otra dirección, o detenerlo. Para estabilizarlo hacen falta suelos y techos exógenos.
También hace falta una política monetaria que mantenga suficientemente elevado el tipo de interés
para que no caiga el acelerador de la inversión, y suficientemente bajo para que la velocidad de circu­
lación sea superior a la unidad. A esa velocidad de circulación, las obligaciones y las acciones en
poder de los hogares (directamente, o a través de mecanismos de ahorro-inversión institucional) son
substitutivas de la deuda bancaria en los balances de las empresas. El principal instrumento de la
política monetaria para establecer el tipo de interés adecuado consiste en el suministro de reservas
ilimitadas al sistema de crédito por parte del banco central al tipo de redescuento prefijado. La senda
para aplicar esta política monetaria es muy estrecha; las desviaciones conducen a caídas del ingreso
o a la aceleración de la inflación; el objetivo de crecimiento estable con inflación moderada puede no
? 24 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
ser suficiente para conseguir el pleno empleo; en ese caso resulta preferible aceptar una cierta eleva­
ción de la inflación antes que sacrificar el pleno empleo. En determinadas circunstancias del ciclo es
preciso aplicar una política fiscal deficitaria, que eleva la oferta de dinero sin deteriorar la deuda de
las empresas con los bancos.
Este modelo de crecimiento cíclico fue elaborado definitivamente en un tercer artículo, en
el que MINSKY mantuvo su preferencia por el modelo lineal, no solo por su sencillez y por resultar fácil­
mente comprensible, sino sobre todo porque la interpretación económica de las variables y parámetros
de este tipo de modelos es directa, puede referirse a procesos cuya lógica podemos seguir a través de
esquemas alternativos (como las hojas de contabilidad del crecimiento que él mismo había empleado
en los artículos anteriores) y no exige confiar en el funcionamiento de ?cajas negras?,72 prácticamente
inútiles para el análisis de políticas. Una de ellas, la diseñada por RICHARD GOODWIN, 73 era perfectamen­
te idónea para generar dinámicas de fluctuación cíclica de carácter prácticamente automático ?
independientes de las condiciones iniciales, según pensaba GOODWIN
74? aunque en alguna de sus va­
riantes apenas podamos establecer relación directa con el funcionamiento de la economía real, y la
verosimilitud y la significación económica de sus parámetros resulte problemática. GOODWIN recurre en
ciertos casos a parábolas e imágenes como la del ?reloj schumpeteriano?, por el cual la evolución de las
ideas produciría explosiones periódicas del gasto que mantienen vivo el movimiento cíclico. MISNKY
interpretaba que la operatividad de estos shocks aleatorios externos al mecanismo analítico resultaba
equivalente a establecer nuevas condiciones iniciales, que cambian la dirección del movimiento del
ingreso. Además, cuando estos shocks se asocian de forma voluntarista a restricciones en el funciona­
miento de la economía, cumplen la misma función que las restricciones monetarias y de crédito que
aparecen de forma explícita en su modelo lineal.
A este respecto, en su estudio de 1959 MINSKY señalaba: ?los ciclos con límites específi­
cos que obtiene GOODWIN se deben obviamente a los supuestos especiales que hace acerca de la
forma en que la dinámica de los ingresos afecta a su coeficiente acelerador [que es una variable]?75. A
MINSKY tales supuestos le parecían arbitrarios. Por el contrario, en este tercer trabajo trata de sinteti­
zar todo su conocimiento sobre el riesgo de inestabilidad cíclica, derivada principalmente de la inno­
vación financiera, realizando el mayor esfuerzo por localizar eventuales estabilizadores endógenos.
Para ello apela a la integración del mejor conocimiento económico disponible en la época: los techos
y suelos que HICKS buscaba para detener las fluctuaciones explosivas eran interpretados por MINSKY
como el establecimiento de nuevas condiciones iniciales para su modelo lineal, de modo que, tras
cada recesión o depresión, no se produce una simple recuperación, sino que arranca el comienzo de
un ciclo diferente, con nuevos puntos de partida que suponen un sistema de preferencias distinto,
como había señalado DUESENBERRY, introduciendo una especie de ?trinquete? para el ciclo bajista,
situado en el nivel de ingreso en que el consumo iguala a la renta (relacionado con el nivel de consu­
72
Véase HYMAN P. MINSKY: ?A Linear Model of Cyclical Growth?, The Review of Economics and Statistics, vol. 41, núm. 2, part 1
(mayo, 1959), págs. 133-145. El modelo lineal de SAMUELSON data de 1939. En 1951 HICKS y GOODWIN habían introducido modelos
no lineales, que MINSKY había evaluado en su trabajo para la AER en 1957. En estos modelos no lineales la generación de series
cíclicas se consigue convirtiendo en variables los valores de los coeficientes ? y ?, lo que permite combinar diferentes tipos de series
temporales. Además, HICKS y GOODWIN suponen que el acelerador ? es tan elevado que la serie resulta explosiva, aunque se ve
limitada por el nivel máximo de la tasa de depreciación, el pleno empleo y la capacidad del sector de producción de bienes de equi­
po, que impide que la inversión prevista se realice efectivamente: de este modo, ?se generan series temporales cíclicas aceptable­
mente irregulares, al asumir que el valor de ? cae (o aumenta) cuando el ingreso es muy elevado (o muy bajo) o crece (o decrece)
muy rápidamente. Es obvio que se puede generar el tipo de serie temporal deseada combinando movimientos cíclicos explosivos
con movimientos amortiguados?, concluía MINSKY. En cambio, para GOODWIN el carácter explosivo ?y, alternativamente, la compre­
sión paulatina de las fluctuaciones en el modelo lineal? era una simple consecuencia matemática, inherente a las ecuaciones en
diferencias y diferenciales. Véase mi comentario (que lleva el núm. 63) a la idea de KRUGMAN de volver al modelo no lineal de HICKS
en: http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/04/06/balance-sheets-and-the-trade-cycle-somewhat-wonkish/?apage=3#comments.
73
RICHARD M. GOODWIN: ?The Nonlinear Accelerator and the Persistence of Business Cycles?, Econometrica, vol., 19. 1, enero,
1951, págs. 1-17. En su forma más sencilla se trata de un modelo lineal por intervalos (piecewise), con discontinuidades produ­
cidas por la adopción de tramos de valores para las variables significativas. El trabajo original fue hecho público por primera
vez en 1948.
74 Sin embargo la hipótesis de independencia no se sostiene, como demostraron R. H. STROTZ, J. C. MCANULTY y J. B. NAINES
Jr., en ?Goodwin?s Nonlinear Theory of the Business Cycle: an Electro-Analog Solution?, Econometrica, 21(3), julio 1953, reim­
preso en Cowles Foundation Paper 74, disponible en: http://cowles.econ.yale.edu/P/cp/p00b/p0074.pdf (recogido en J. BARKLEY
ROSSER Jr., (ed.) Complexity in Economics, Elgar Reference Collection, vol. II, 2004, capítulo 1, págs. 3-24).
75
Véase HYMAN P. MINSKY: ?A Linear Model of Cyclical Growth?, citado, pág. 133.
? 25 ?

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mo cuando el ingreso es cero).76 Este trinquete depende del ingreso alcanzado en la etapa de expan­
sión anterior (que permitió acumular activos, de acuerdo con las tesis de DUESEMBERRY y MODIGLIA­
NI
77), pero puede variar igualmente como consecuencia de los efectos riqueza de PIGOU y TOBIN, que
transmiten los desarrollos del mercado financiero a la economía real. En este modelo los coeficientes
acelerador y multiplicador no varían, sino que lo hacen las condiciones iniciales de cada ciclo, refle­
jando las restricciones efectivas al crecimiento de la oferta y el ingreso (o sea, el techo durante el
correspondiente ciclo), que dependen del crecimiento de la población y del cambio tecnológico. La
tasa de crecimiento de ese techo viene determinada de forma exógena. En cambio, durante cada
período existe un suelo para la desinversión neta, derivado del stock de capital existente y de la tasa
máxima de depreciación (determinada por la tecnología), aunque la depreciación efectiva puede de­
pender también de las circunstancias financieras.
Como el trinquete del consumo es una función del ingreso en la etapa expansiva anterior,
si existe una tendencia en esa serie y la función es lineal la tendencia se traslada al ingreso de equili­
brio y al suelo del ciclo, de modo que el modelo genera al mismo tiempo la tendencia y las fluctuacio­
nes cíclicas. Si el efecto PIGOU-TOBIN afecta a la relación entre el trinquete y el ingreso del boom
precedente, los desarrollos del mercado financiero pueden constituir una fuente generadora de ciclos
de crecimiento con diferente longitud y amplitud. En particular, si una caída del ingreso se ve asociada
a una crisis financiera, el cociente entre el valor de los activos y el ingreso cae, y también lo hace el
trinquete que actúa como suelo, por lo que la magnitud de la caída se agudiza y también su duración.
En cambio, si la inflexión del ingreso se produce cuando el valor de los activos es alto, el trinquete
evita que la recesión sea profunda y duradera. E igual sucede con la tasa de depreciación: ?Si una
caída del ingreso se produce bajo condiciones de holgura financiera, los costes de soportar excesos de
capacidad y la necesidad de mayor liquidez por parte de las empresas serán bajos, y también lo será
la tasa de depreciación. Pero si coincide con una crisis financiera, el exceso de capacidad será más
costoso y la necesidad de liquidez más alta, por lo que la tasa de depreciación será elevada... [Todo
ello] refuerza el efecto de los desarrollos financieros sobre la función de consumo.?78 De modo que
períodos dilatados de severidad financiera se traducen en depresiones largas y profundas.
5. ¿Ciclo pendular o explosivo?: MINSKY vs. GOODWIN
El debate MINSKY-GOODWIN no trataba simplemente de dilucidar la preferencia entre mode­
los lineales o no lineales para analizar las fluctuaciones y la inestabilidad de la economía moderna. Era
más bien un debate acerca de la percepción cognitiva a partir de la que se elige la herramienta matemá­
tica a emplear, cuyo diseño original proviene en ambos casos de la física. La teoría de las oscilaciones
?intuitivamente: el movimiento del péndulo que se mueve en el vacío? utiliza funciones no lineales, o
lineales por intervalos (piecewise). Como señalara LE CORBEILLER ?el matemático mentor de GOODWIN?,
la elección de esta herramienta depende del tipo de fenómeno que pretendemos explicar (y de las regu­
laridades estadísticas observadas). Estas funciones se aplican a las series de magnitudes que oscilan
periódicamente, ya sea porque se las estimula, ya porque se trata de ?sistemas autosostenidos? (sinu­
soidal o amortiguado). A su vez, la aplicación de estos modelos tiene también un cierto carácter norma­
tivo, en la medida en que tienden a interpretar los movimientos reales de acuerdo con la explicación
inducida por el artefacto analítico, dejando la parte no explicada como residuo, o imputándola a shocks
externos. Esa es la dirección que tomaría a partir de entonces la corriente principal de los estudios so­
bre el ciclo económico ?real? (RBS), aunque la evidencia acumulada durante la recesión de 2007-2009
está obligando a incorporar al modelo canónico el impacto de la heterogeneidad de la información de
que disponen los participantes, capaz por sí sola de general fluctuaciones incontroladas79 .
76
MINSKY modifica ligeramente el modelo de SAMUELSON introduciendo precisamente un nivel de consumo con ingreso cero (?0):
Ct = ?0 + ? Yt-1. Además, la inversión actual no depende del crecimiento del consumo desfasado, sino del ingreso: It = ? (Yt-1 ? Yt-2),
de modo que Yt = (?1 + ?) Yt-1 ? ? Yt-2 + ?0. La solución de esta ecuación en diferencias es: Yt = A1 µ1
t + A2 µ2
t + k0, siendo este último
el nivel de ingreso de equilibrio, en que todo el ingreso se consume, derivado del ?trinquete? del consumo: k0 = ?0 / (1 ? ?1).
77 Tesis descartada por GOODWIN, como, en general los ?efectos hereditarios? (en que el nivel de un coeficiente depende de su
trayectoria). Op. cit., nota 10, pág. 15.
78 Véase HYMAN P. MINSKY: ?A Linear Model of Cyclical Growth?, citado, pág. 142.
79
Véase GEORGE-MARIOS ANGELETOS y JENNIFER LA?O: ?Noisy Business Cycles?, NBER Working Paper, núm. 14982, mayo
2009, disponible en http://www.nber.org/papers/w14982.
? 26 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
A GOODWIN no le preocupaba especialmente la validez de su modelo para interpretar el pa­
sado. Pensaba más bien en su utilidad para explicar el potencial derivado de la aplicación del progreso
técnico secular a la acumulación de capital, a través del análisis de los efectos de difusión o propagación
del impulso inicial de inversión derivado de los shocks de innovación tecnológica a lo largo y ancho de las
diferentes industrias. La fe en la aparición periódica de este tipo de shocks resulta fundamental para es­
perar que en el futuro las depresiones resulten menos duraderas que las expansiones. El que la innova­
ción schumpeteriana (autónoma o inducida) se convierta en un flujo regular resulta crucial para la
idoneidad analítica del modelo. De hecho, en su versión básica, el tipo de fluctuaciones cíclicas ?su du­
ración y amplitud? depende de las tasas de progreso tecnológico, sin que el mecanismo de financiación
de la inversión desempeñe ninguna función. Todo funciona con un cierto automatismo. Se trata de una
hipótesis y de una apuesta que solo el futuro puede confirmar. Pero el incumplimiento de la hipótesis
implica riesgo y su materialización puede llegar a ser extraordinariamente destructiva, como veremos.80
MINSKY tomaba en consideración el período de cuarenta años anterior a sus estudios, en el
que se habían registrado tendencias explosivas y aplastamientos en la dinámica de la curva de ingresos.
No veía razones para pensar que los factores que habían conducido a todo ello hubieran desaparecido. De
ahí que la capacidad para explicar aquellos movimientos resultase crucial para la construcción del modelo:
?... un gran aumento de la relación entre los activos monetarios y el ingreso (como el que tuvo lugar durante
la Segunda Guerra Mundial) tiende a elevar el nivel de consumo cuando no se reciben ingresos (?0), mientras que
una caída profunda en los precios de mercado de los activos (como el que se registró en el otoño de 1929) tiende a
reducir ?0. Demostraré que introduciendo los desarrollos del mercado monetario y financiero en el modelo lineal
formal, a través del trinquete ?0 en la función de consumo, pueden generarse expansiones y depresiones de dife­
rente amplitud y duración.?81
?En particular, el modelo funciona como herramienta capaz de explicar el gran boom de la posguerra. La
escasez de equipo capital durante la guerra hizo que el techo del ingreso se elevase muy por encima del ingreso
efectivo, y la gran expansión de la posición neta de la riqueza de los hogares, debida al elevado ahorro durante la
guerra, hizo que el nivel de ingreso de equilibrio (k0), en que todo el ingreso se consume, fuese relativamente ele­
vado. Además, la explotación de los cambios tecnológicos de la guerra para uso civil elevó la tasa de crecimiento
del techo del ingreso. La combinación de estos factores permitió que el ingreso presionase contra el techo durante
prolongados períodos de tiempo.?82
GRÁFICO I.A
80 Sobre este punto me mantuve sumamente cauteloso en mi artículo sobre la crisis de los nuevos mercados. Véase ?La «des­
trucción creativa», esencia del sistema?, Expansión, 28-V-2002, extraordinario, 14.o aniversario.
81 Ibíd., pág. 135.
82 Ibíd., págs. 144. El razonamiento de AXEL LEIJONHUFVUD, resulta muy similar: ?No ordinary recession?, 13 february 2009,
Vox, disponible en: http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3065.
? 27 ?

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GRÁFICO I.B
En ciertos momentos, como en 1948 y en 1954, el ingreso cayó por debajo de su techo,
pero las favorables condiciones financieras de la guerra permitieron mantener elevado el trinquete y
las recesiones fueron relativamente breves, dando paso a recuperaciones pujantes, como se observa
en la figura A del gráfico I, a través de la evolución de la ratio empleo civil/población, superpuesta a
las bandas de sombra que representan los períodos de recesión, según la tipificación de la NBER, y
al índice de producción industrial (en escala logarítmica)83. Por lo que se refiere al empleo, puede
observarse, además, que desde el inicio de la posguerra hasta mediados de los años sesenta la evo­
lución de este indicador sintético de la economía real ofrece la imagen de una curva prácticamente
sinusoidal, con ciclos relativamente breves de amplitud y duración equiparables, como corresponde a
la hipótesis pendular de GOODWIN, lo que explica, probablemente, la buena aceptación inicial de su
modelo no lineal. En cambio, habría que esperar al período comprendido entre mediados de los años
sesenta y setenta84 para preguntarse si la larga marcha del indicador que se inició por entonces y
llegó hasta finales de siglo XX ?con bruscas interrupciones, al menos decenales desde 1980 (gráfico I,
figura B)85, de amplitud más heterogénea? no responde más bien a la hipótesis explosiva de MINSKY.
En todo caso, su conclusión indicaba que las depresiones serias en el futuro podrían provenir de un
descenso en la distancia entre el techo y el ingreso de equilibrio (k0), o de un fuerte aumento de las
tasas de depreciación. Lo más probable, según el modelo lineal, es que esto ocurra si la inflexión
cíclica se ve acompañada por una crisis financiera, o si durante la etapa de expansión anterior no se
ha registrado un aumento suficiente ?o se ha producido un descenso? en la posición líquida de la
riqueza en activos de hogares y empresas.
83
Gráfico hecho a medida en: https://research.stlouisfed.org/fred2/graph/?graph_id=14112&category_id=1114.
84
MINSKY sitúa el turning point de la etapa de ?progreso tranquilo? en el credit crunch de 1966, del que se salió en realidad por
la guerra de Vietnam. El período subsiguiente sería de ?turbulencia creciente?, aunque hasta 1981 los estabilizadores introduci­
dos en el New Deal y la dimensión del tamaño del gobierno ?que hacían elevar el superávit fiscal tan pronto se disparaba la
expansión? permitieron mantener la inflación bajo control. La política de REAGAN echó abajo todo eso. Véase HYMAN P.
MINSKY: Can ?It? Happen Again? Essays on Instability and Finance, M. E. Sharpe, junio 1982, págs. XII y ss.
85 Desde 1982 el número de estados que coinciden en mostrar actividad económica creciente es uno de los indicadores de
ciclo más fiables. Véase ?Philly Fed State Coincident Indicators: Still a Widespread Recession in July?, CalculatedRisk
25/08/2009, en: http://www.calculatedriskblog.com/2009/08/philly-fed-state-coincident-indicators.html.
? 28 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
En un trabajo ulterior MINSKY desarrolló la teoría de la inversión financiera86, distinguien­
do entre los niveles de precios de la producción corriente (PO) y los de los activos de capital (PA), y
entre los precios de oferta (PA o) y de demanda (PAd) de estos últimos, determinados respectivamente
por los precios de producción y por las perspectivas de rentabilidad de los activos, que se mueven al
modo de un termómetro de las expectativas sobre el futuro, sometidas a oleadas de optimismo y pe­
simismo. Para que se produzca la inversión, los PAd deben ser superiores a los PA o . El modelo incor­
pora los riesgos del prestamista (Rl) y del prestatario (Rb), que se acomodan a la marcha del ciclo,
modulando la separación entre los dos precios de los activos para producir un ?margen de seguridad?:
en el boom, los PAd se ajustan paulatinamente a la baja para incorporar el aumento del Rb a medida
que se deteriora la posición de balance de los prestatarios, mientras que lo contrario ocurre con los
precios de oferta de los activos y el riesgo de los prestamistas. Aunque no de forma simétrica87 ?ya
que el margen de seguridad desciende en la expansión, hasta llegar a anularse y alcanzar la conver­
gencia de precios?, durante las etapas de recesión los procesos de deflación de deuda pueden llegar
a hundir el precio de demanda de los activos, sin que encuentren un punto de equilibrio con los de
oferta, en caso de entrar en un ?torbellino de pesimismo? derivado de la paralización de la actividad y
el descenso de rentabilidad de los activos. Estos torbellinos solo pueden ser detenidos desde el exte­
rior, haciendo intervenir a un estabilizador que compense la caída de los beneficios, ya que no existe
un punto de equilibrio inferior, dados los límites a la depreciación y a la utilización del equipo para
usos alternativos, y la elevación de los márgenes de seguridad, que, en caso de deflación de deuda,
deteriora irreparablemente los balances88. De este modo, los procesos de inversión dirigen el ciclo, y
la teoría financiera de la inversión es la teoría del ciclo económico:
i) (PA > PA ) ? I ? ? Y ? ? eb ? ? R ? + R ? ? PA PAo ? ... ? (PAd = PAo ) .
d
o
b
l
d
j) (PAd < PAo ) ? I ? ? Y ? ? PA ? ? eb ? ? I ? ? Y ? ...
DAY y HUANG modelizan matemáticamente este tipo de bifurcaciones en la dinámica de
formación de precios entre los períodos alcista y bajista (bull and bear) de los mercados a través de
un coeficiente de ajuste de precios (c).89 En el gráfico II, a efectos de sencillez gráfica, se dibuja ese
mismo proceso a través de la evolución de los desequilibrios relativos en las cantidades, en lugar de
los precios, y se razona con un solo precio de mercado de los activos en cada momento, aunque con
diferentes expectativas temporales de los mismos.90
Puede observarse, que, al tomar en consideración el valor financiero de los activos en lu­
gar de su valor productivo, la curva de oferta conserva su pendiente clásica, pero la de demanda invier­
te su pendiente porque aumenta cuando las expectativas de crecimiento de los precios son crecientes y
desciende cuando son decrecientes, de modo que las dos curvas se mueven en la misma dirección,
86
Véase HYMAN P. MINSKY: John Maynard Keynes, (1975), Columbia U. P, McGraw-Hill, 2008.
87
KEYNES había señalado: ?Durante las etapas de expansión la estimación popular de la magnitud de estos dos tipos de riesgo
suele llegar a ser inusual e imprudentemente baja?, The General Theory..., cap. 11, §IV http://ebooks.adelaide.edu.au/k/keynes/
john_maynard/k44g/chapter11.html.
88
Más tarde, MINSKY incorporaría la ecuación de beneficios de KALECKY y LEVI para señalar que el mejor candidato a estabili­
zador son los déficits contracíclicos del gobierno. Véase DIMITRI B. PAPADIMITRIOU y L. RANDALL WRAY: ?The economic contribu­
tions of HYMAN MINSKY: varieties of capitalism and institutional reform?, citado, págs. 522-3.
89
Véase R. H. DAY y W. HUANG: ?Bulls, bears and market sheep?, Journal of Economic Behavior & Organization, vol. 14, Issue
3, diciembre 1990, págs. 299-329, recogido en J. BARKLEY ROSSER Jr., (ed.) Complexity in Economics, Elgar Reference Collec­
tion, vol. II, 2004, págs. 172-202.
90 El punto de partida para ello lo proporciona MINSKY, al establecer que el precio de los activos de capital es una función de la
cantidad de dinero, PA = PA (M), que incorpora los elementos especulativos del proceso de inversión. La innovación financiera
desplaza esta función hacia arriba, haciendo elástica la capacidad de financiar la inversión, de modo ?que la porción de la curva
de demanda de inversión con pendiente negativa ?debida a la restricción financiera? tiende a evaporarse. Esto es, el aumento
de ?protección? implícito en la elevación de la financiación a través de recursos propios, derivado de la revaluación de las accio­
nes, induce a los prestamistas a mantener términos favorables para financiar la inversión?. Véase HYMAN P. MINSKY: ?An expo­
sition of a Keynesian Theory of Investment? (1972), recogido en Can ?It? Happen Again?..., citado, págs. 223 y 228. El
argumento resulta esencial para la tesis minskyana sobre la inestabilidad financiera, que se deriva de ?la imposibilidad de
establecer una función de inversión independiente de los ajustes de cartera implícitos en la doctrina de la demanda de liquidez;
en una economía capitalista la inversión es una actividad especulativa, solo relacionada con la productividad de forma periféri­
ca?. Véase ?Financial Instability Revisited: The Economics of Disaster?, Ibid. págs. 117-161 (la cita, en pág. 134).
? 29 ?

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aunque su posición relativa cambia, pasando además de ser curvas convexas a curvas cóncavas (mira­
das desde la derecha): En la etapa de expansión (figura A), las expectativas de crecimiento de los PA
hacen que a todo precio actual exista mayor demanda que oferta, lo que eleva los precios a ritmo cre­
ciente, y la confirmación de las expectativas reacelera el proceso, hasta que la expansión de la oferta
alcanza a la demanda y el aumento exponencial de apalancamiento y de riesgo (y la divergencia res­
pecto a su valor de uso) invierte el rumbo de las expectativas, lo que desencadena la recesión (figura
B). En este caso las cantidades demandadas van siempre por debajo de la oferta y se contraen más
rápidamente que ésta, confirmando las expectativas y acelerando la espiral bajista, sin que aparezca un
punto de convergencia (porque la divergencia es creciente). Todo ello movido por impulsos regulados
por criterios financieros, en los que, en lugar de prevalecer la utilidad derivada del consumo o la produc­
tividad de los bienes, opera el criterio de la rentabilidad derivada del margen entre precios de compra y
de venta (como dicen los hippies de Hälsingland): el comportamiento del inversor financiero consiste en
adquirir activos ?infravalorados? (o sea, con ?recorrido?, o aumento de precio potencial) y vender activos
?sobrevalorados.?91 A estos movimientos se les denomina ?viajes de Minsky? (de ida, o de vuelta). En
referencia al gráfico II, aquí hablaremos de movimientos de cuerno de luna en ?cuarto creciente? o en
?cuarto menguante?92. Además, al momento de inflexión en el punto superior le denominaremos plenilu­
nio, o ?luna llena?, y a la zona inferior, ?luna negra? en su fase oscura. Su salida hacia la expansión sería
la ?luna nueva? o el ?novilunio?, pero es problemática. La asimetría en los dos procesos consiste en que
la luna llena acaba siendo inevitable, pero la fase oscura resulta insondable.93
GRÁFICO II
91
Véase G. COOPER: The origin of financial crisis, citado, págs. 101 y ss.
92
RICHARD C. KOO denomina al trayecto de ida (con la luna en cuarto creciente) ?ciclo Yang?. Al de vuelta (en cuarto menguan­
te), ?ciclo Yin?: The Holy Grail of Macroeconomics: Lessons from Japan?s Great Recession, Wiley, 2008, pag. 160.
93 En ?The International Finance Multiplier?, PAUL KRUGMAN (octubre 2008) construye un modelo sencillo en el que la oferta total
de un único activo de riesgo (del tipo cédulas hipotecarias) es una cantidad fija (A) y existen dos clases de tenedores: el público
en general y los fondos con elevado nivel de apalancamiento (que se encuentran en un punto próximo al máximo admisible). La
curva de demanda del público general tiene pendiente negativa en relación al precio; la oferta de títulos para los fondos es la
diferencia entre esa demanda y A, de modo que la pendiente de la curva de oferta es positiva. La curva de demanda del activo
por parte de los fondos tiene también pendiente positiva, aunque superior a la de oferta, precisamente porque el aumento del
valor del activo refuerza su balance en un múltiplo de la revalorización, determinado por el factor de apalancamiento (o multipli­
cador financiero), y viceversa. Las expectativas de crecimiento del precio del activo desplazan la curva de oferta hacia arriba y
hacia la derecha, y tal desplazamiento se ve seguido por otro de la curva de demanda, debido al efecto-balance. A la inversa, las
expectativas de descenso desplazan la oferta hacia abajo, a lo que sigue un movimiento de la curva de demanda en la misma
dirección, multiplicando el descenso de precios esperado, lo que retroalimenta el proceso. Cuando el mercado de activos es
internacional, el mismo razonamiento permite explicar el efecto de contagio trasfronterizo del multiplicador financiero, tanto para
las burbujas, como para las crisis y la deflación de deuda. Véase: http://www.princeton.edu/~pkrugman/finmult.pdf. Sin embargo,
el contagio de la gran recesión actual se produjo igualmente a través de la economía real y el comercio internacional: Véase
MICHAEL J. FERRANTINO y AIMEE LARSEN, ?Transmission of the global recession through US trade?, VOX, 29 agosto. 2009, en:
http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3914.
? 30 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
Para salir de ella se precisan esfuerzos extraordinarios, porque en ambos ?viajes? los merca­
dos atraviesan por un estado de convulsión para el que EMILE DURKHEIM troqueló el concepto de ?eferves­
cencia social?, que constituye el tipo de representaciones colectivas momentáneas ?cuya excepcionalidad
e inestabilidad pueden acarrear situaciones de peligro para el tejido social? ?frente a las etapas normales,
a las que el sociólogo francés denominó vie serieuse?. Esto es así precisamente porque en tales contex­
tos lo que prevalece son las emociones que solo desarrollan los individuos a través del contagio y la imita­
ción, cuando actúan agrupados, y que por eso mismo cobran cierta autonomía en relación con la
cognición y las voluntades individuales, de modo que deben ser analizados en términos agregados u or­
gánicos, ya que, en palabras del propio DURKHEIM, en tales contextos el ?acercamiento [entre individuos]
genera una especie de electricidad que los conduce rápidamente a una forma de exaltación... [en que] las
pasiones desencadenadas son tan impetuosas que nada puede contenerlas?, se despliegan a través de
comportamientos imprevisibles, ?y se complacen en una especie de juego?. En tales contextos ?se desen­
cadenan representaciones... en las que la ?lógica del intercambio no está vehiculizada fundamentalmente
por conceptos... y hacen perder de vista el límite que separa lo lícito de lo ilícito... [porque] ponen con en­
tredicho cualquier límite que implique un código de restricciones a la conducta?.94
Nada podía encontrarse más lejos de la tesis central de la economía neoclásica ?según
la cual la estructura financiera es irrelevante? ni de las teorías keynesianas desarrolladas en Harvard,
que postularon el abandono de la línea de investigación más fecunda, señalada por BRUNNER y MINS­
KY. Cayeron en saco roto sus reiterados mensajes acerca de la interacción entre el crecimiento cíclico
y los parámetros de comportamiento de los operadores, y especialmente de los operadores financie­
ros, que en caso de oscilaciones explosivas ?no sometidas a techos razonables, ni a supervisión
estricta, que actúen al modo de cortocircuitos para evitar efectos de retroacción negativa95? tendían a
deslizarse por una peligrosa tendencia de degradación institucional que atravesaba rápidamente la
frontera de las finanzas con cobertura y contrapartida real (hedge) ?que aparece sintetizada en la
expresión i)? a otro tipo de finanzas de carácter especulativo, cada vez más distanciadas de aquella,
hasta entrar en el tipo de torbellinos financieros piramidales denominados esquemas PONZI. MINSKY
percibía que la peligrosa tendencia hacia el apalancamiento sin freno y hacia la titulización desarro­
lladas durante los años ochenta eran solo el comienzo de esta deriva, que daría paso, primero, a las
finanzas especulativas y, después, a las piramidales.96
Como puede observarse en el Gráfico III aquella tendencia se hizo enseguida explosiva,
hasta superar a comienzos de siglo la banca usurpadora la capacidad del sistema bancario regular
para absorber deuda del sector privado.
94
Véase PABLO NOCERA: ?Los usos del concepto de efervescencia y la dinámica de las representaciones colectivas en la sociolo­
gía durkheimiana?, Reis, núm. 127, julio-septiembre, 2009, págs. 93-119. En los tiempos preclásicos ese estado fue descrito a
través de los misterios y los cantos órficos, las bacanales y el culto dionisiaco. Véase DAVID ALEJANDRO HERNÁNDEZ DE LA FUENTE:
?Elementos órficos en el canto VI de las Dionisíacas: El mito de Dioniso Zagreo en Nono de Panópolis?, Ilu. Revista de ciencias de
las religiones, núm. 7, 2002, págs. 19-50, disponible en http://revistas.ucm.es/ccr/11354712/articulos/ILUR0202130019A.PDF.
95 ?Si una economía se presta a la incoherencia intermitente de forma endógena, sus resultados mejorarán si existen mecanismos
(regulaciones e intervenciones) que contengan la incoherencia o impongan coherencia. Los bancos centrales son precisamente
tales mecanismos, así como también lo son los gobiernos suficientemente fuertes para producir déficits capaces de sostener los
beneficios agregados en tiempos de recesión.? Véase HYMAN P. MINSKY: ?The Capital Development of the Economy and the
Structure of Financial Institutions?, The Jerome Levy Economics Institute of Bard College, Working Paper, núm. 72, enero, 1992,
http://www.levy.org/pubs/wp72.pdf.
96
MINSKY define la situación de ?finanzas cubiertas? (hedge) como aquella en que los ?compromisos contractuales de pago en
efectivo de la deuda? (CCi) ?o sea, el servicio de la deuda en cada momento de tiempo, i? son inferiores a los beneficios o
cuasi-rentas medias esperadas por el empresario y sus banqueros (Qi), con un amplio margen de seguridad, representado por
un múltiplo (?) de la varianza de las mismas (?2
Qi) suficientemente elevado como para que la probabilidad de que se produzca
una inversión de la desigualdad [CCi< Qi ? ??2
Qi] resulte aceptablemente baja, para todo i. La deriva hacia las finanzas especu­
lativas implica asumir el riesgo de que, al menos durante un período [i < t], la desigualdad se invierta, volviendo a la posición
cubierta [CCi ? Qi ???2
Qi] cuando [i > t]. En cambio, la situación financiera de tipo PONZI implica que la desigualdad se invierte
[CCi > Qi ? ??2
Qi] para todo período previsible por parte del empresario, que puede incurrir en ella a sabiendas (como parece
haber sucedido en el caso MADOFF), o deslizarse hacia ella de forma casi inadvertida. MINSKY estudia las condiciones de funcio­
namiento de estas tres estructuras financieras y las sendas más probables de deslizamiento de una a otra en el apéndice A de
Stabilizing an Unstable Economy,[1986], Yale U. P. (McGraw-Hill, 2008, págs. 371 y ss.). En particular los esquemas PONZI sobre-
venidos aparecen con cierta frecuencia en los consorcios de inversión inmobiliaria (REIT) financiados descontando papel comercial
del constructor sobre la base de la apreciación de sus activos o de la ocurrencia de acontecimientos excepcionales. El apéndice
concluye con el siguiente vaticinio: ?Un aumento de la ratio de finanzas tipo PONZI, hasta el punto de que dejan de considerarse
hechos ocasionales, constituye un buen indicador de que la fragilidad de la estructura financiera se encuentra en la zona de peligro
de que ocurra la deflación de deuda?. Eso es precisamente lo que ocurrió a partir de 2004.
? 31 ?

Page 32
GRÁFICO III97
Todo ello reflejaba la percepción original de KEYNES, 98 que MINSKY formuló con toda con­
tundencia en su hipótesis sobe la inestabilidad financiera.99 En ella se desarrolla la lógica keynesiana,
según la cual el problema económico fundamental es el desarrollo del capital de la economía a lo
largo del tiempo. Olvidar ese axioma fundacional ha sido extraordinariamente costoso. ROBERT S
LOW sintetizó las consecuencias de este olvido de manera impecable:
?La capacidad productiva de la economía americana sigue intacta. En los últimos 18 meses la
población activa en Estados Unidos ha aumentado en dos millones de trabajadores; el stock de capital
sigue aumentando, porque, aunque el volumen de inversión ha disminuido, la inversión neta ha segui­
do siendo positiva; y nuestros conocimientos técnicos y tecnologías siguen ahí. Somos, pues, tan po­
tencialmente productivos como antes de la crisis. Lo que falla es, por desgracia, la demanda, y por eso
estamos en recesión.?
?El crecimiento de los mercados financieros durante los últimos años ha sido desorbitado. Una
cifra lo ilustra: el importe vivo de uno de los muchos instrumentos derivados ?los credit default swaps
(CDS)? se calcula que asciende a 55 billones de dólares, es decir, casi cuatro veces el PIB de Esta­
dos Unidos, más que todo el stock de capital físico de la economía americana.?
(...)
?En la práctica, el sistema financiero no ha servido para distribuir eficientemente riesgos, sino
que ha creado riesgos, de forma oculta y al margen de toda regulación. La ingeniería financiera ha in­
97
BILL GROSS: ?BEEP BEEP!?, Investment Outlook, febrero, 2008, disponible en: http://www.pimco.com/LeftNav/Featured+
Market+Commentary/IO/2009/IO+Feb+2009+Gross+Beep+Beep.htm.
98
En su Teoría General, KEYNES reservó el término especulación para ?la actividad de anticiparse a la psicología del mercado,
y el término empresa para la actividad de anticiparse prospectivamente al rendimiento de los activos a lo largo de toda su
existencia como tales. Pese a lo dañino de que la especulación predomine sobre la empresa, a medida que mejora la organi­
zación de los mercados de inversión aumenta el riesgo de que aumente la especulación. Mientras ésta solo sea una burbuja en
un mar de empresas, los especuladores no pueden causar mucho daño. Pero la cosa se vuelve seria cuando la empresa se
convierte en una burbuja dentro de un torbellino de especulación, porque en ese momento el desarrollo del capital del país no
es más que el subproducto de las actividades de un casino y todo se hecha a perder?. Citado por MINSKY: ?The Capital
Development of the Economy...?, pág. 10.
99
Para formularla MINSKY se apoya en los trabajos de FISHER, sobre deflación de deuda, de KINDLEBERGER, sobre procesos de
desequilibrio autosostenidos, y de WOLFON sobre crisis financieras y ciclos. Véase HYMAN P. MINSKY: ?The Financial Instability
Hypothesis?, The Jeromc Levy Economics Institute of Bard College, Working Paper, núm. 74, mayo 1992, http://www.levy.org/
pubs/wp74.pdf.
? 32 ?

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ventado instrumentos útiles ?como la «titulización»?, pero se ha servido de ellos para transmitir ries­
gos a agentes e inversores que no eran conscientes de ello o no sabían gestionarlos.?100
?[Hay que] aislar a la economía real de las infecciones del sistema financiero. Hay quien dice
que las pérdidas, solo en Estados Unidos, ascienden a 14 billones de dólares, lo que multiplica por
siete la inversión neta en un año.?101
?Me sentí decepcionado. En parte ha sido por mi culpa y creo que no me di cuenta de lo impor­
tante que había llegado a ser el sistema bancario en la sombra, las instituciones financieras que no
son bancos y que no están reguladas, y también empresas de valores privadas. No me di cuenta de lo
importante que habían llegado a ser y de lo arriesgadas que habían llegado a convertirse. Y si algunos
más de nosotros hubiésemos comprendido esto, podríamos haber conseguido alguna regulación mu­
cho antes.?102
MINSKY sí previó que esto podía ocurrir; o, más bien, que ?aquello? ?refiriéndose a la tra­
gedia de los años treinta? podría volver a ocurrir.103 Pero algo de aquel tamaño solo ha llegado a ocu­
rrir medio siglo después de la formulación de su modelo (treinta años, si computamos la crisis
japonesa). ¿Qué pasó en el período intermedio? ¿Por qué algo así no ocurrió antes? Se afirma, con
razón, que la estabilidad adormece a los economistas y nubla la percepción de riesgo de los financie­
ros. Pero hay algo más: MINSKY estudiaba básicamente un sistema económico nacional, más o me­
nos abierto; en los últimos decenios el espacio del negocio financiero se ha ampliado rápidamente,
hasta alcanzar dimensión global durante los años noventa104. Utilizando la imagen del flujo y el stock,
el flujo financiero al que se refería MINSKY elevaba el stock de un estanque claramente delimitado,
inmerso a su vez en estanques más amplios y, en definitiva, en el estanque global. Desde que en
1971 se relajaron lo controles que regulaban la comunicación entre estanques financieros, el rebosa­
miento de cada estanque parcial pudo producir daños, pero el flujo fue encontrando nuevos cauces
en estanques más amplios, limitando los daños de inundación. Hasta que el estanque global se llenó,
lo que pareció ocurrir a finales del siglo XX.
6. La explosión de riqueza financiera durante el último quinquenio del siglo XX
Ya observamos al comienzo de este trabajo que los dos últimos términos de la expresión
[1] de KARL BRUNNNER han experimentado movimientos verdaderamente espectaculares desde los años
setenta. Además, la gran crisis de 2007-2009 es la secuencia de la de los nuevos mercados, ocurrida
en los años 2000-2002. Conviene repasar brevemente algunos antecedentes de aquella crisis, para
100
Entrevista: ?Hay que evitar que el déficit se vuelva crónico?, Expansión, 9-II-2009, disponible en http://www.expansion.com/
2009/02/08/economia-politica/1234126470.html.
101
Entrevista en Cinco Días, 9 de febrero de 2009, pág. 35, disponible en http://www.cincodias.com/articulo/economia/Europa­
gastando-poco-crisis/20090209cdscdieco_7/cdseco/.
102
Entrevista: ?El liberalismo puro en el sector financiero siempre ha sido un fracaso?, disponible en http://www.laopiniondezamora.es/
secciones/noticia.jsp?pRef=2009020900_22_333541__Economia-Robert-Solow-bancos-creditos-porque-tienen-miedo-estan-seguros-
activos-poseen.
103 La formulación inicial la hizo en un trabajo de 1963, que sirvió para titular el libro recopilatorio: HYMAN P. MINSKY, Can ?It? Happen
Again?... Sus discípulos del Jerome Levy Institut han venido señalando reiteradamente que la crisis asiática y la trampa de liquidez
japonesa respondían a la pauta analítica minskyana, aunque adaptada al contexto institucional-específico en cada caso, como postula­
ra el propio MINSKY (véanse los Working Papers, núms. 234 (1998) y 303 (2000) en http://www.levy.org/pubs/wp234.pdf y
http://www.levy.org/pubs/wp303.pdf. En el primero J. A. KREGEL analiza la crisis asiática de 1997 en el escenario minskyano de
deflación de deuda (asociado a la dependencia financiera respecto de Japón y EE. UU.). En el segundo, M-A. PIGEOON analiza
el caso japonés bajo la perspectiva de los movimientos en la ratio D/E, de estructura de los balances, y de la incapacidad para
poner en marcha instituciones de estabilización como las descritas en HYMAN P. MINSKY, Stabilizing an Unstable Economy,
[1986], Yale U. P. (McGraw-Hill, 2008). PIGEOON concluía que existían buenas razones para pensar en la repetición del suceso
en un contexto global. Pero lo más significativo es la posición de LAURENCE MEYER, como gobernador de la Fed, al afirmar que
para analizar la crisis asiática y las respuestas para superarla debían inspirarse en los trabajos de MINSKY. Véase LAURENCE H.
MEYER, ?Lessons from the Asian Crisis. A Central Banker's Perspective?, The Jerome Levy Economics Institute of Bard College,
Working Paper, núm. 276, abril 1999, http://www.levy.org/pubs/wp276.pdf.
104
Aunque MINSKY ya previó que la inestabilidad financiera plantearía problemas crecientes al sistema monetario internacional.
Véase ?The Potential for Financial Crises?, en TAMIR AGMON; ROBERT G. HAWKINS, y RICHARD M. LEVICH (eds.): The Future of
the International Monetary System, Lexington Books, 1984.
? 33 ?

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pasar enseguida a describir la forma en que se pretendió cerrarla, iniciando una fuga hacia adelante que
no hizo otra cosa que agravar los problemas, hasta hacerlos ahora prácticamente irresolubles.105
Desde que Estados Unidos abandonó el sistema de tipos de cambio fijos de BRETTON
WOODS en 1971 la facilidad de crear fiat money permitió expandir considerablemente el negocio finan­
ciero internacional. En el contexto de la expansión monetaria del decenio, Latinoamérica recibió entre
1971 y 1981 una inyección anual de casi 35.000 millones de dólares (a precios de 1980). Pero sus insti­
tuciones políticas y económicas no disponían de la menor transparencia, sus mecanismos internos de
control y regulación financiera estaban subdesarrollados y el ?consenso de Washington? abogaba por
desregular y dejar hacer a los inversores, tanto en el centro como en la periferia. Los resultados fueron
perfectamente previsibles: a comienzos de los ochenta, cuando estalló la segunda crisis del petróleo,
casi todos los bancos internacionales habían consumido completamente su capital acumulando riesgo
en forma de préstamos a países emergentes ?especialmente Latinoamérica? que éstos no podían de­
volver. Por primera vez desde los años veinte el sistema financiero había fallado de forma flagrante y
masiva en su función de seleccionar deudores y proyectos de inversión eficientes y solventes. La co­
rrección monetaria dirigida por PAUL VOLCKER llevó a la quiebra a todo el hemisferio.106
Pero no fueron ellos quienes pagaron lo más grueso de su ineficiencia. Durante los años
ochenta, el flujo de salidas netas de fondos anuales desde Latinoamérica fue de 21.000 millones de
dólares (de 1980), con la consecuencia de que su renta per capita cayó un 4 por 100: en 1990 equivalía
sólo a la quinta parte de la de EE. UU., frente a la cuarta parte en 1980. En ausencia de procedimientos,
reglas y prácticas para afrontar estas situaciones, el decenio se perdió en tiras y aflojas acerca de cómo
arreglar el problema. Hasta 1989 no se puso en marcha el Plan Brady, que condonó el 35 por 100 de la
deuda, a cambio de titulizarla, emitiendo bonos Brady garantizados. La titulización internacional experi­
mentó un poderoso impulso. El plan se aplicó primero a México y se extendió a otros 18 países hasta
1994. Tras estos arreglos, el sistema volvió a funcionar durante la segunda mitad de los noventa, pero
ahora a escala global, ya que los países asiáticos habían sustituido a Latinoamérica en los ochenta, y
tras el colapso del sistema soviético Rusia se incorporó a los mercados emergentes.
Pero seguía sin haber reglas. Como la catástrofe de los ochenta, nefasta para los países en
vías de desarrollo, se liquidó con buenas ganancias para el sistema financiero internacional (principalmen­
te norteamericano), éste se lanzó de nuevo a la carga sacando todo su potencial mediante la titulización
de los préstamos a los mercados emergentes ?que salen del balance sin consumir recursos del capital de
los bancos? aprovechando Internet para conquistar la nueva frontera financiera, actuando al modo de una
verdadera ?manada electrónica?, según la expresión acuñada en 1999 por THOMAS FRIEDMAN
107 .
Las consecuencias de esta expansión desbocada y sin reglas del capitalismo financiero
hacia áreas vírgenes de regulación fueron cuatro grandes crisis: la mexicana de 1994-95; la asiática
de 1997-98; la rusa de 1998-99 y la argentina de 2001-02, conectada esta última con la crisis previa
del real brasileño. Todas ellas tuvieron consecuencias más destructivas que creativas y llevaron al
sistema hasta el borde del colapso. Por lo que se refiere a Latinoamérica, aunque la renta per capita
volviera a crecer (recibiendo más de 45.000 dólares anuales durante el decenio de los noventa), su
posición relativa respecto a EE. U. y Europa siguió empeorando. Por no hablar de las graves conse­
cuencias de las crisis en las otras áreas, de etiología bastante parecida, aunque de desarrollo cada
vez más rápido y destructivo, como sucedió con la crisis asiática.108 Frente a las voces que se alzaban
contra la globalización, la tesis que pareció imponerse a finales del siglo XX consistió en seguir avan­
zando por ese camino, pero perfeccionando el sistema, regulándolo.
La nueva economía institucionalista distingue tres actitudes frente al riesgo: quienes de­
sean evitarlo a toda costa (risk avoiders), aunque eso paralice el crecimiento y la innovación; los que
105 Los cinco párrafos que siguen están extraídos, con escasas correcciones, del artículo ?La destrucción creativa, esencia del
capitalismo?, publicado en Expansión, 28-V-2002, Extraordinario 14.o aniversario.
106
Véase ALLAN H. MELTZER: ?Inflation Nation?, NYT, 4/05/2009, disponible en http://www.nytimes.com/2009/05/04/opinion/
04meltzer.html?th&emc=th.
107
Véase http://en.wikipedia.org/wiki/Electronic_herd.
108
Véase JASON FURMAN y JOSEPH E. STIGLITZ: ?Economic Crises: Evidence and Insights from East Asia,? Brookings Papers on
Economic Activity, 1998.2, págs. 1-114.
? 34 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
quieren maximizar este último, aún a costa de que se dispare el riesgo sistémico (risk takers), y, fi­
nalmente, los que quieren encauzar y controlar el riesgo (risk makers) a través de reglas que obliguen
a los particulares a internalizar las consecuencias negativas de sus iniciativas y decisiones. En el
tema que nos ocupa, una de las reglas imprescindibles para encauzar la resolución de las crisis con­
sistía en regular la insolvencia financiera internacional, lo que de forma indirecta podría servir para
impartir disciplina preventiva, al conocer los inversores de antemano que si el deudor resulta insolven­
te tendrán que soportar quitas y esperas, al igual que sucede en los sistemas concursales nacionales,
sin esperar a que las instituciones financieras internacionales vengan a rescatarlos, validando implíci­
tamente ex post facto sus actuaciones erróneas. De este modo, los inversores tomarían precauciones
y, de producirse, las crisis resultarían manejables y se solucionarían con rapidez, minimizando el da­
ño para los países afectados. Eso y el pleno desarrollo de la Nueva Arquitectura Financiera Interna­
cional harían que el capitalismo del siglo XXI fuera más creativo y menos destructivo que el de finales
del siglo XX; más eficiente, pero también más equitativo. Así se pensaba a comienzos del siglo XXI,
cuando todavía los efectos de la inestabilidad financiera internacional no habían tenido consecuen­
cias dramáticas para la propia Norteamérica,109 aunque el desarrollo incontrolado del sistema de crédi­
to permitía constatar que su sistema financiero estaba procediendo a acumular graves deficiencias,
que en el año 2000 ya se hacían patentes en los desequilibrios económicos internos.
DOUG NOLAND enfatizaba que tan solo durante el año 1999 la riqueza financiera neta de
los hogares norteamericanos había crecido en 4,75 billones de dólares (equivalentes al 50 por 100
del PIB, un monto similar al que se había registrado durante todo el primer quinquenio de los noven­
ta). Y, al igual que les sucedía a los hogares, la distorsión sobre los precios de los mercados de acti­
vos, inducida por la inflación de crédito, estaba conduciendo al tipo de ?errores empresariales? que ya
observara VON MISES en la Alemania de WEIMAR en 1923, traducidos en la asignación gravemente
ineficiente de los recursos de inversión, desviando cada vez más a la economía de una senda de
crecimiento autosostenido. Porque los activos financieros de los hogares constituían otros tantos pa­
sivos y obligaciones para el sector financiero y empresarial, cuya emisión masiva de títulos de deuda
llega a un punto que la hace insostenible (deteriorando la estructura de sus balances (eb) y elevando
hasta niveles explosivos el riesgo de crédito (R c), al que se referían BRUNNER y MINSKY:
?El apalancamiento extremo que ha desarrollado el sector financiero constituye en realidad un
castillo de naipes. Wall Street está financiando de forma temeraria un número increíble de negocios
con flujos de caja negativos y con escasas expectativas de llegar a generar beneficios económicos.
Sencillamente, no se puede imaginar un entorno con mayores ?errores empresariales?, o con mayor
volumen de financiación dirigida hacia empresas antieconómicas. Nuestro análisis induce a pensar
que existe una clara relación entre la ausencia de ahorro en el sector de los hogares y el apalanca­
miento creciente del sector financiero... En todos los frentes, estos factores provocan una aguda fragi­
lidad financiera y una extraordinaria vulnerabilidad económica.?110
NOLAND imputaba a muchos analistas de los mercados la responsabilidad de estar man­
teniendo la ilusión de normalidad y de sostenibilidad en la valoración de los mercados de activos nor­
teamericanos111 y en el flujo de inversión foránea que estaba permitiendo financiar un déficit exterior
creciente (que en septiembre de 2000 ya ascendía a más de 34.000 millones de dólares mensuales),
mientras que la realidad era por completo diferente. Así pues, siguiendo con nuestra imagen de los
estanques concéntricos, no es preciso llegar a 2007 para observar que el desbordamiento del estan­
que global ya se hacía sentir por entonces:
?Literalmente, EE. UU. está inundando el mundo de dólares, lo que, por el momento, permite la
expansión económica de nuestros socios comerciales, pero todo ello resulta insostenible y económi­
camente desestabilizador... Nosotros pensamos que el mecanismo que permite «reciclar» de nuevo
hacia EE. UU. la masa de dólares con que pagamos nuestro déficit no es otra cosa que un enorme flu­
109
Véase JOSEPH STIGLITZ, ?Dealing With Debt How to Reform the Global Financial System?, Harvard International Review:
Development and Modernization. The Road to Development, vol. 25 (1), primavera 2003, disponible en http://www.harvardir.org/
articles/print.php?article=1102.
110
Véase DOUG NOLAND: ?On the Manipulation of Money and Credit?, citado.
111 Recuérdese que en la película Wall Street, de OLIVER STONE (1987), el broker BUD FOX (CHARLIE SHEEN) se presenta a sí
mismo como especialista en ?detectar activos infravalorados?.
? 35 ?

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jo financiero especulativo ?que adopta la forma de carry trade112 desde Europa?. Y, si esto es así, el
cambio de entorno puede resultar muy agudo.?113
Naturalmente, se trataba de una hipótesis que solo la historia posterior podía verificar. El
problema era que, si la hipótesis acababa demostrándose, la pretendida fase de crecimiento sin prece­
dentes de la riqueza económica norteamericana de la segunda mitad de los años noventa no habría
sido tal, porque las burbujas económicas y financieras no equivalen a un verdadero aumento de riqueza,
sino a una mera ilusión de crecimiento, que se esfuma cuando lo hace el aire que hincha la burbuja,
como afirmaban reiteradamente los economistas de la escuela austriaca. En realidad, los austriacos114
iban mucho más allá que los keynesianos y la escuela sueca115, pero, sin extremar posiciones, esa era
también la conclusión de MINSKY y lo que había podido observarse en la sucesión de crisis financieras
internacionales registradas a lo largo del decenio de los noventa, derivadas de financiar con endeuda­
miento externo las etapas de expansión económica ficticia. A la pregunta acerca de cómo podía des­
truirse riqueza a lo largo de las etapas de burbuja, la respuesta de NOLAND era muy sencilla:
?La riqueza se destruye a través del gasto masivo en proyectos de escaso valor económico ?ya sea por
sobreinversión, ya por inversión en proyectos erróneos?. El colapso de las acciones del sector tecnológico debería
hacer que este concepto resultase actualmente mucho más creíble.?116
En general, la lección que un cierto número de economistas extrajo del pinchazo de la
burbuja de los nuevos mercados es que el sistema financiero de finales del siglo XX no era capaz de
enviar las señales correctas a los participantes a la hora de tomar decisiones para dirigir el capital
hacia sus empleos más productivos. La mejor prueba de ello fue que la burbuja tecnológica creó y
destruyó en un brevísimo plazo de tiempo una ?riqueza? valorada en siete billones de dólares.117 De
ahí que NOLAND pensase que, después del largo periplo de crisis financieras periféricas ocurridas
durante el decenio anterior, en septiembre de 2000 el turno le había llegado ya a EE. UU., dado el
exceso de crédito de que había venido disfrutando su economía, proveniente del exterior, para finan­
ciar el déficit por cuenta corriente:
?Al final del tercer trimestre de 2000, el «resto del mundo» (ROW) posee siete billones de dóla­
res en activos financieros norteamericanos, lo que supone un aumento del 35 por 100 (1,8 billones)
tan solo en dos años... Indudablemente, tal explosión de pasivos frente al exterior funciona de manera
casi mágica (como sucedió en México, el Sudeste de Asia, Rusia, Argentina, Turquía, etc.) aunque so­
112 Dícese de las operaciones de arbitraje entre divisas, tomando prestado en divisas con bajos tipos de interés y/o elevado
riesgo de depreciación e invirtiendo en divisas con elevados tipos y/o expectativas de apreciación.
113
DOUG NOLAND: ?The Return on U.S. Assets?, 1/12/2000, http://www.safehaven.com/article-41.htm.
114 Dada la renuencia de los keynesianos a tratar los problemas financieros para diferenciarse de HAYEK y los austriacos, dentro
del campo de la economía postkeynesiano esta problemática quedó confinada a la escuela sueca (en la línea de WICKSELL), en la
que se inscribía BRUNNER y sus escasos continuadores, y a los seguidores de MINSKY. En general, se trataba de corrientes muy
minoritarias y aisladas. En cambio, las escuelas de finanzas y los money managers sacaron buen partido del olvido y de la inco­
municación entre escuelas. No sorprende que LAWRENCE H. SUMMERS observara que la comunicación entre los dos departamen­
tos (economía y finanzas) ya había quedado interrumpida hace un cuarto de siglo, haciendo un inventario de los asuntos tratados
por ambas tradiciones académicas sin ningún punto de contacto, tomando como caso ilustrativo la ?economía del ketchup?. Véase
su nota ?On Economics and Finance?, The Journal of Finance, vol. XL, núm. 3, julio, 1985, págs. 633-655.
115 Como he escrito en mi trabajo, Modernización y Estado de Bienestar en España, F. Carolina/Siglo XXI, 2007 (síntesis en
http://www.ucm.es/centros/cont/descargas/documento6135.pdf), el nuevo modelo de Estado de bienestar sueco de los años
treinta, construido en combinación con las otras columnas de un Estado diseñado como una sola pieza ?especialmente, aso­
ciado a un sistema fiscal integral que debió mucho a la escuela germánica de ADOLF WAGNER?, constituyó el primer experimen­
to a gran escala y avant la lettre de la teoría keynesiana. Esta experiencia, liderada por la ?escuela de Estocolmo? ?heredera de
WICSHELL?, fue observada cuidadosamente por el propio KEYNES como campo de verificación para su teoría del interés. De
hecho, la dicotomía entre expectativas e inercia económica ?formulada a partir de la distinción entre la percepción económica
ex ante y los fenómenos ex post, ideada por WICKSELL? se anticipó a la ?escuela de Cambridge? en la comprensión del papel
de las expectativas a la hora de orientar las decisiones de los agentes económicos, lo que permitió utilizar la política monetaria
y de tipos de interés para dirigir el ciclo económico y el nivel de empleo, habida cuenta de su impacto sobre la propensión al
consumo y como estímulo para la inversión. El crédito por tal anticipación se lo dio JOHN HICKS a ERIC LYNDAL y GUNNAR MYR­
DAL en: ?Mr. Keynes?s Theory of employment?, The Economic Journal, 1936, citado por ROBERT SKIDELSKY, (1992): John May­
nard Keynes: Vol II, The Economist as Savior. 1920-1937, ALLEN LANE, PENGUIN, pág. 546-7. KEYNES ratificó esta idea en carta
a MYRDAL en junio de 1937. Ibíd., pág. 559. Fue BERTIL OHLIN quien exportó o contagió estas ideas a los economistas de Cam­
bridge. Ibíd., pág. 581.
116
DOUG NOLAND: ?The Return on U.S. Assets?, citado.
117 Véase O. A. LAMONT y R. H. THALER: ?The Law of One Price in financial Markets?, The Journal of Economic Perspectives,
volumen 17, núm. 4, otoño 2003, págs. 191-202.
? 36 ?

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lo lo hará mientras la divisa mantenga su valor. Pero que nadie se llame a engaño, la acumulación de
deuda exterior en el entorno global actual ?dominado por los flujos de «dinero caliente» y por el apa­
lancamiento? es como ir apilando la yesca para un incendio inevitable. Nosotros pensamos que las
chispas provienen ahora de la zona del mercado de derivados ?respecto a acciones, tipos de interés,
tipos de cambio y energía?. Con un valor nocional del mercado de derivados no cotizados (over-the­
counter, u OTC) de 100 billones de dólares (comparado con 70 billones a mediados de 1998), el sis­
tema está navegando por aguas no cartografiadas. Todo consiste en mantener la confianza, pero eso
es algo que resulta cada vez más difícil de proponer. Se divisan graves problemas y la ocurrencia de
un accidente financiero de gran envergadura solo es cosa de tiempo.?118
NOLAND imputaba todo ello a la aparición de una nueva fase en la estructura institucional
de la economía ?al que denominó ?capitalismo de arbitraje financiero??, que no sería otra cosa que la
culminación y la consolidación de la etapa de desarrollo a la que MINKY había denominado ?capitalismo
de los gestores del dinero? (money managers capitalism). La definición de MINSKY era bien explícita:
?La emergencia del bloque de gestores del dinero orientados por el beneficio y las ganancias
de capital ha dado como resultado que sean de nuevo los mercados financieros los que determinen
las realizaciones de la economía. Sin embargo, por contraposición a la etapa temprana de capitalismo
financiero [en la que SCHUMPETER consideraba que los banqueros-financieros actuaban como los éfo­
ros-supervisores de la economía de mercado], el énfasis no se pone ahora en el desarrollo del capital
de la economía, sino más bien en el giro rápido del especulador y en los beneficios derivados de las
transacciones... A medida que la gestión del dinero creció en importancia relativa, una parte cada vez
más amplia del mercado se caracterizó por la toma de posiciones de los intermediarios financieros.
Estas posiciones son financiadas por los bancos. Las principales casas financieras se convierten en
corredores de valores con elevado apalancamiento, dependiendo de los bancos para su refinanciación
continua. Emerge un régimen peculiar en el que el negocio principal en los mercados financieros se
distancia cada vez más de la financiación del desarrollo del capital de la economía. Es más, el propó­
sito principal de quienes controlan las grandes corporaciones deja de ser conseguir beneficios deriva­
dos de la producción y el comercio, para dedicarse a lograr que las obligaciones de las compañías se
encuentren bien valoradas en el mercado financiero... La interrogante de si una estructura financiera
que compromete la mayor parte del cash flow en el servicio de la deuda conduce a una debacle, como
la que ocurrió entre 1929 y 1933, es actualmente una pregunta abierta.?119
Es preciso reconocer que DOUG NOLAND se equivocó acerca de la inminencia del acci­
dente, ya que, tomando como fecha desencadenante de la catástrofe financiera la de agosto de 2007,
como sugerían los portavoces de PIMCO, el estallido se demoró siete años, de modo que la interro­
gante que MINSKY consideraba abierta en 1993 habría tardado casi quince años en cerrarse. Desde
luego, lo que ocurre siete o quince años más tarde no suele considerarse como algo inminente. Sin
embargo, todo el relato de MINSKY, el más apegado a los datos de NOLAND ?y el de otras muchas de
sus entradas en esa misma etapa? podrían desplazarse siete años sin cambiar apenas las expresio­
nes, haciendo tan solo ligeras modificaciones de datos, fechas y lugares y variedad de activos. Las
similitudes son enormes. ¿Se trata realmente del mismo problema, aunque diferido en el tiempo? Y, si
es así, ¿qué ocurrió entretanto para convertir algo inminente en una espera relativamente larga?
7. La globalización del estanque financiero y el ?Régimen Bretton Woods II?
En primer lugar, ocurrió que el estanque financiero del mundo tardó en llenarse mucho
más de lo que con estándares del siglo XX cabía esperar.120 Si ya en 2000 a NOLAND le asustaba que
118
Véase DOUG NOLAND: ?Al Eyes on The Greenback?, 15 de diciembre de 2000, disponible en http://www.safehaven.com/
article-43.htm.
119
HYMAN P. MINSKY: ?Schumpeter and Finance?, en Market and Institutions in Economic Development: Essays in Honour of
Paulo Sylos Labini, 1993, págs. 112-113. Citado por DOUG NOLAND: ?Financial Arbitrage Capitalism?, 28-XII-2001, disponible en
http://www.safehaven.com/article-219.htm.
120 En 2008 China adquirió, al menos, 400.000 millones de dólares en activos financieros norteamericanos, principalmente bonos
del Tesoro y de Agencias gubernamentales, elevando el total de reservas chinas denominadas en dólares a 1,7 billones, de los
cuales más de la mitad en bonos del tesoro. Véase BRAD SETSER y ARPANA PANDEY, 2009, ?China?s $1.7 Trillion Bet,? Council on
Foreign Relations WP, enero 2009, http://www.cfr.org/content/publications/attachments/CGS_WorkingPaper_6_China.pdf. Todo
ello, con datos oficiales. Sin embargo, SETSER estimaba que la cifra de 2008 pudo haberse elevado hasta 500.000 millones y el
total de activos denominados en dólares a 2,4 billones, aunque con tendencia decreciente y con una sustitución muy rápida de
bonos de agencia por bonos del tesoro a corto plazo. Véase BRAD SETSER: ?China?s record demand for Treasuries (and all US
? 37 ?

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el resto del mundo (ROW) poseyera siete billones de dólares en activos financieros norteamericanos,
las cifras del tercer trimestre de 2008 indicaban que la cifra había ascendido a 16,8 billones. En traba­
jos anteriores NOLAND había considerado que la cifra de 17 billones podía considerarse como la ca­
pacidad máxima del ?estanque global de las finanzas especulativas?, y que alcanzarla daría lugar al
estallido de la burbuja.121 Ciertamente, eso es lo que ocurrió (en esta ocasión NOLAND sí acertó), pero
lo más curioso del caso es que ?pese a acercarse peligrosamente al precipicio, e incluso encontrán­
dose ya inmersa en plena crisis global? la economía financiera internacional siguió su curso como si
el riesgo inminente no fuera con ella y como si el estallido no hubiera ocurrido: Entre 2005 y 2008 la
tenencia externa de activos financieros norteamericanos aumentó en un 50 por 100; pero lo que re­
sulta más sorprendente es que en los cuatro trimestres que sucedieron al cambio de tendencia de
agosto de 2007 el crecimiento fuera todavía de 1,2 billones. Esto es, se registró un cierto cambio de
intensidad, pero no un colapso ni una reversión.
A la altura de diciembre de 2008 las perspectivas para 2009 venían a ser más de lo mismo:
un nuevo aumento en torno a un billón de dólares de tenencias externas, que serviría, entre otras cosas,
para financiar un déficit por cuenta corriente del orden de 625.000 millones de dólares. Todo ello, en
caso de que no se produjera una inversión de la tendencia y un hundimiento del apetito chino por los
bonos del Tesoro, cambio dramático que solo encontraba un dique de contención en la necesidad china
de financiar sus propias exportaciones. Desde entonces, tanto las exportaciones chinas como las impor­
taciones norteamericanas han caído. Según el vaticino de BRAD SETSER, el año 2009 vería reducir el
déficit por cuenta corriente norteamericano y el superávit chino desde 0,7 hasta 0,5 billones de dóla­
res, 122 de modo que en la misma medida se reduciría la necesidad de financiación por esa vía. Además,
el aumento del ahorro por parte de los hogares norteamericanos podría compensar eventuales descen­
sos en la inversión exterior. Los datos de enero de 2009 indicaron una brusca aceleración del proceso,
con salidas de capitales por un monto de casi 150.000 millones de dólares, que, de confirmarse a lo
largo del año, iban a exigir un ajuste brutal en la balanza por cuenta corriente, algo que resultaba incon­
sistente con la caída de las exportaciones netas en enero.123 El FMI estimaba que el déficit americano se
situaría en el 2,8 por 100 del PIB en 2009 (frente al 6,6 por 100 en 2005). En mayo, el déficit comercial
real mensual recuperó ya las cifras de noviembre de 1999; la mitad del mismo era imputable a China
(17.400 millones), tras reducirse en un 21,2 por 100 el déficit bilateral en un año.124 En julio, el déficit
comercial anual había caído a 0,5 billones, mucho más que las entradas de capital a largo plazo.125
Por lo que se refiere a los bonos del Tesoro, el peso de los tenedores privados ha ido
cayendo a lo largo de este decenio desde suponer un 80 por 100 a comienzos de 2000 hasta un 60
por 100 a finales de 2008. Del 40 por 100 imputado a tenedores oficiales (principalmente bancos cen­
trales), China disponía en mayo de 2009 del 20 por 100 (801.500 millones de dólares)126. Para mante­
ner esa posición, de los 1,7 billones de dólares de nuevas emisiones previstas para 2009127 China
tendría que adquirir 250 mil, lo que pese, a los temores manifestados por su gobierno, continuaba
assets) in 2008?, 23, febrero, 2009, disponible en http://blogs.cfr.org/setser/2009/02/23/chinas-record-demand-for-treasuries-and­
all-us-assets-in-2008/#more-4760.
121
Véase DOUG NOLAND: ?Q3 2008 Flow of Funds?, 19-XII-2008, http://www.safehaven.com/article-12135.htm.
122
Véase BRAD SETSER: ?Can the improvement in the US trade balance continue??, 11-II-2009, http://blogs.cfr.org/
setser/2009/02/11/can-the-improvement-in-the-us-trade-balance-continue/#more-4694. Una prognosis coetánea puede verse
en ESWAR PRASAD: ?The Effect of the Crisis on the U. S.-China Economic Relationship?, http://www.rgemonitor.com/asia­
monitor/255622/the_effect_of_the_crisis_on_the_us-china_economic_relationship.
123
Véanse BRAD SETSER: ?Today?s TIC data...?, 16/3/2009, ?The bad news hidden in the good news (today?s trade data)?,
13/3/2009, disponibles en http://blogs.cfr.org/setser/, y ?One graph to rule them all...?, 1/07/2009, en http://blogs.cfr.org/setser/
2009/07/01/one-graph-to-rule-them-all/#more-5798.
124 Véanse ?U. S. Trade Deficit Narrows as Exports Rebound: Sustainable?? y ?Chinese Exports Contracted by 21 por 100 in
June: Could Exports Be Close to a Bottom??, RGE Monitor, julio 10, 2009, disponibles en http://www.rgemonitor.com/
166/United_States?cluster_id=5003, http://www.rgemonitor.com/26/China?cluster_id=4517.
125 Véase la entrada del 20 de julio en http://blogs.cfr.org/setser/2009/07/20/and-now-the-rest-of-the-story-long-term-portfolio­
flows-have-fallen-by-more-than-the-trade-deficit/.
126 Véase ?TIC Data and the U. S. Current Account Deficit: Foreigns Back to T-Bills in May?, RGE Monitor, 15, julio, 2009, en
http://www.rgemonitor.com/96/Global_Current_Account_Imbalances?cluster_id=6911.
127 Aunque a finales de marzo el déficit estimado para 2009 ya se elevaba a 1,845 billones $, el 13,1 por 100 del PIB,
http://www.cbo.gov/ftpdocs/100xx/doc10014/03-20-PresidentBudget.pdf.
? 38 ?

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haciendo.128 E incluso se intensificaron en el segundo trimestre de 2009, al término del cual sus reser­
vas exteriores totales se elevaron a 2,13 billones de dólares (frente a 1,95 en el primero), dos tercios
de las cuales estaban colocadas en activos norteamericanos, aunque en ese trimestre el repunte
resulta imputable al flujo de ?dinero caliente? que apuesta por la reevaluación del Renminbi, dado el
nivel desmesurado ya alcanzado por unas reservas oficiales con grave riesgo de depreciación.129 Por
otra parte, el desequilibrio de las balanzas de los países exportadores de petróleo ?así como el de los
exportadores de otras materias primas? se ha corregido automáticamente con el pinchazo de la bur­
buja de sus precios. Sin embargo, en su estrategia de diversificación de riesgos, China comenzó a
prestar masivamente a largo plazo a los países productores de todo tipo de materias primas y ener­
gía, a cambio de contratos de suministro a largo plazo a precios pactados, actuando al modo de un
fondo de estabilización de estos mercados y de las correspondientes divisas (algo que debería
haberse hecho de forma cooperativa hace tiempo).130 En julio de 2009, sin embargo, la política china
cambió, dirigiéndose hacia el mercado de fusiones y adquisiciones, hasta el punto que BW se pregun­
taba en primera página si China pretendía comprar el mundo.131
En cualquier caso, la búsqueda de un cierto equilibrio a largo plazo en los intercambios
comerciales, en las balanzas de pagos y en los mercados de divisas dista mucho de resultar automática
y requerirá cambios profundos en el sistema monetario y en las reglas que rigen el comercio internacio­
nal. Porque la principal razón explicativa del impresionante aumento de la capacidad de carga de des­
equilibrios sobre el sistema global desde comienzos de este siglo se debió precisamente a la aparición
de lo que NOURIEL ROUBINI y el propio SETSER denominaron ?Régimen Bretton Woods II? (RBWII), con­
sistente en la adopción por parte de China y otros países emergentes de una estrategia calcada de la
que siguió al proceso de reconstrucción europea al término de la Segunda guerra mundial, optando en
el caso de comienzos del siglo XXI por el desarrollo desequilibrado en favor de las exportaciones para
acumular reservas e invertirlas en bonos y monedas de reserva internacional. Esto permite a China
mantener subvalorada su divisa y reforzar una ventaja exportadora edificada básicamente a costa de
sacrificar el consumo interior y el medio ambiente,132 manteniendo bajos los salarios133 por carecer sus
128
Véanse http://blogs.cfr.org/setser/2009/02/26/who-bought-all-the-treasuries-the-us-issued-in-2008-and-who-will-be-the-big­
buyers-in-2009/#more-4785 y http://blogs.cfr.org/setser/2009/03/14/if-chinas-worries-about-its-us-portfolio-it-shouldnt-just-worry­
about-its-treasury-holdings/#more-4930. A finales de 2008 y comienzos de 2009 la demanda exterior de bonos del Tesoro se
esfumó, como afirmaba SETSER: ?A bit more to worry about; foreign demand for long-term Treasuries has faded? (18/III/2009). Esto
se debe a que sus rentabilidades se encuentran en mínimos para toda la serie histórica (del 2 por 100, en el bono a diez años).
?Last week?s move in the Treasury market...? (22/III/2009), http://blogs.cfr.org/setser/. Por mucho que la política de expansión cuan­
titativa de la Fed se empeñase, de no desplomarse el déficit exterior, la rentabilidad de los bonos a largo plazo tendría que subir
para financiarlo. Sin embargo, en marzo las tenencias chinas de bonos del Tesoro ya se encontraban en 768.000 millones. Véase
JAMIL ANDERLINI IN BEIJING, ?China stuck in ?dollar trap??, 24/mayo/2009, disponible en http://www.ft.com/cms/s/0/5b47c8f8-488c­
11de-8870-00144feabdc0.html.
129 Véase ?Chinese Reserve Growth Surges: Hot Money Inflows Resume??, RGE Monitor, 15, julio 2009, disponible en
http://www.rgemonitor.com/26/China?cluster_id=5113.
130
Véase RACHEL ZIEMBA, ?China?s Resource Buys? 20, febrero, 2009, quien observó también en los datos TIC de diciembre de
2008 una tendencia hacia el arbitraje entre las adquisición de bonos corporativos y CDS: cuando los diferenciales (spreads) de
los primeros superaban a los índices CDS, los inversores compraban al mismo tiempo bono y CDS http://blogs.cfr.org/
setser/2009/02/20/chinas-resource-buys/#more-4747.
131
Véase DEXTER ROBERTS y FREDERIK BALFOUR: ?China Revs Up Its Dealmaking Machine. The Chinese are in the midst of an
M&A craze, doubling overseas investments last year. Could the deals benefit the global economy?? BW, 15, julio, 2009, en
http://www.businessweek.com/print/magazine/content/09_30/b4140042991451.htm.
132 La agresividad exportadora china se basa en un sistema de producción en 35 grandes ciudades, que todavía no han inicia­
do el transito hacia el sistema de consumo y que hacen una utilización intensiva de las externalidades medioambientales (solo
?autorregulado? por los precios de la vivienda, que incluyen una especie de prima por la calidad medioambiental). Véase SIQI
ZHENG, MATTHEW E. KAHN y HONGYU LIU: ?Towards A System Of Open Cities In China: Home Prices, Fdi Flows And Air Quality
In 35 Major Cities?, NBER Working Paper, 14751, disponible en http://www.nber.org/papers/w14751. La tabla 6 del estudio
refleja la aparición de curvas de Kuznets de la polución medioambiental, por la que el deterioro medioambiental crece con la
renta per capita, y solo empieza a descender a partir de un umbral en torno a los 16.000 RMB anuales (a precios de 2003),
pero solo 8 ciudades franquean ese umbral de renta media. Las técnicas para estimar el valor de las ciudades en términos de
capitalización de las externalidades netas (que incluyen la fiscalidad diferencial) pueden verse en, DAVID ALBOUY: ?What Are
Cities Worth? Land Rents, Local Productivity, and the Capitalization Of Amenity Values?, NBER Working Paper núm. 14981,
mayo, 2009, disponible en http://www.nber.org/papers/w14981.
133 La ventaja competitiva derivada de los bajos salarios no se reduce a los productos escasamente diferenciados, sino que
opera sobre todos los mercados con ?escaleras de calidad? cortas. Véase AMIT KHANDELWAL: ?The Long and Short (of) Quality
Ladders?, NBER WP, núm.15178, julio, 2009, en http://papers.nber.org/papers/W15178.
? 39 ?

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trabajadores de derechos laborales básicos, como señaló ROBERT SOLOW, 134 y duplicando las emisiones
de dióxido de carbono por unidad de PIB de EE. UU., según KRUGMAN
135. Por contraposición al caso
europeo de la posguerra, el propósito de esta estrategia desequilibrada no ha sido la devolución de la
deuda previamente contraída para financiar la reconstrucción, sino que ha tenido más bien carácter
precautorio, en respuesta a la crisis asiática y a la dictadura ejercida por los países prestamistas titula­
res de monedas de reserva internacional sobre los países prestatarios durante el rosario de crisis finan­
cieras de finales del siglo XX. 136
Esta explicación no resulta óbice para que la preocupación por la competencia desleal
que todo ello supone aflore en EE. UU., al presenciar la deslocalización de la producción de automó­
viles hacia China ?en un contexto de rápido avance de sus economías de escala?, al mismo tiempo
que cierran las plantas de Detroit,137 con la consiguiente amenaza de respuestas proteccionistas.
Conviene recordar a este respecto el debate que tuvo lugar en la primavera de 2008 entre LARRY
SUMMERS
138, y tres destacados profesores indios,139 acerca de la eventual necesidad de modificar las
reglas que habían venido rigiendo el proceso de globalización. En opinión del Presidente del Consejo
de Asesores, si los trabajadores norteamericanos no reciben los beneficios de la globalización, tarde
o temprano se inclinarán por el proteccionismo, su voto arrastrará a los políticos y la globalización, tal
como la hemos conocido, tocará a su fin. Ya que, al mismo tiempo que la globalización aumenta la
desigualdad y la inseguridad, se la había venido invocando como argumento legítimo contra la viabili­
dad de la progresividad fiscal, la existencia de sindicatos y la regulación o la producción de bienes
públicos, que son las políticas que podrían corregir su impacto negativo. SUMMERS concluía su primer
artículo afirmando la necesidad de rediseñar la globalización para hacer compatible el éxito de la
economía global con el interés de las clases media y trabajadora de EE. UU. La réplica a SUMMERS se
limitaba a señalar que los problemas de desigualdad y de desmantelamiento de los derechos de los
trabajadores norteamericanos ?y, de otros muchos, a imagen y semejanza suya? no provienen del
exterior, sino de la política interna de erosión sistemática del conjunto de instituciones y derechos
heredados del New Deal, registrada en Norteamérica durante los últimos treinta años, y la difusión de
esa misma práctica entre los países en vías de desarrollo a través del ?consenso de Washington?. En
opinión de los profesores indios, esto es lo que condujo a una globalización productiva basada en la
búsqueda de la mano de obra más barata posible (sin el más mínimo mecanismo compensatorio,
debido a la inexistencia de derechos laborales)140, como señalaron FRANK LEVY y PETER TEMIN
141 , ya
que la evidencia empírica disponible confirma la estrecha relación entre elevación incontrolada del
134 ?En el caso de China lo ideal sería también que subieran los salarios, lo que constituiría una alternativa a la apreciación de
su moneda, el Rinminbi. Pero la ausencia de un mercado de trabajo libre ?a diferencia de lo que ocurre, por ejemplo, en India?
está frenando ese proceso de subida salarial. Lo cual no deja de ser paradójico: la única gran potencia marxista que queda en
el mundo parece servirse de un gran ?ejército industrial de reserva? para mantener bajo el nivel salarial.? Entrevista en Expan­
sión, 9-II-2009, http://www.expansion.com/2009/02/08/economia-politica/1234126470.html.
135 Con un PIB inferior, las emisiones chinas ya duplicaban a las de EE. UU. Véase PAUL KRUGMAN: ?Empire of Carbon?, NYT,
15/05/09, disponible en http://www.nytimes.com/2009/05/15/opinion/15krugman.html. Como las emisiones de EE. UU. duplican
a las de Japón, China cuadriplica a las de su vecino asiático.
136
Véase NOURIEL ROUBINI y BRAD SETSER, ?Will the Bretton Woods 2 Regime Unravel Soon? The Risk of a Hard Landing in 2005­
2006?, presentado en el Simposio Revived Bretton Woods System: A New Paradigm for Asia Development?, Federal Reserve Bank of
San Francisco, febrero 2005, en http://www.frbsf.org/economics/conferences/0502/Roubini.pdf. Las ideas básicas habían sido enun­
ciadas dos años antes por MICHAEL P. DOOLEY, DAVID FOLKERTS-LANDAU y PETER GARBER en ?An Essay on the Revived Bretton
Woods System?, NBER Working Paper, 9971, septiembre de 2003, disponible en http://www.nber.org/papers/w9971.
137 Véase KENDRA MARR: ?As Detroit Crumbles, China Emerges as Auto Epicenter?, WP, 18/mayo/2009, en http://www.washingtonpost.com
/wp-dyn/content/article/2009/05/17/AR2009051702269_pf.html.
138
Véanse los dos trabajos de LAWRENCE SUMMERS: ?America needs to make a new case for trade?, FT, 27/abril/2008, y ?A
strategy to promote healthy globalisation?, FT, 4/mayo/2008, disponibles en http://blogs.ft.com/economistsforum/2008/04/america­
needs-to-make-a-new-case-for-trade/ y http://blogs.ft.com/economistsforum/2008/05/a-strategy-to-promote-healthy-globalisation/.
139
Véase DEVESH KAPUR, PRATAP MEHTA y ARVIND SUBRAMANIAN: ?Is Larry Summers the canary in the mine?, FT, 13/mayo/2008,
en http://economistsview.typepad.com/economistsview/2008/05/the-canary-in-t.html.
140 La estrategia de globalización de la oferta de trabajo, en busca de una prolongación de la etapa clásica de desarrollo econó­
mico con oferta ilimitada de mano de obra había sido analizada por H. A. TURNER y D. A. S. JACKSON en 1970. Véase: ?On the
Determination of the General Wage Level-A World Analysis; or «Unlimited Labour Forever»? , The Economic Journal, vol. 80,
número 320 (diciembre), págs. 827-849.
141
Véase ?Inequality and institutions in 20th century America?, VOX, 15 junio 2007, disponible en http://www.voxeu.org/index.
php?q=node/264. El desarrollo del argumento se puede ver en el CD 85-15.o (10/06/2008), http://biblioteca.meh.es/DocsPublicaciones/
LITERATURAGRIS/2008_86-15.pdf.
? 40 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
comercio internacional y riesgo de ingresos para los trabajadores de las industrias mas expuestas al
mismo.142 Las primeras decisiones de la Administración OBAMA en materia de fiscalidad exterior indi­
can que algunas de las ideas expresadas por SUMMERS empezaban ya a orientar sus políticas.
Hasta 2005 la política china de tipo de cambio consistió en anclar pura y simplemente el
tipo de cambio del Renminbi al del dólar. Desde entonces, el ancla es una cesta de divisas de países
desarrollados y la apreciación contra el dólar solo es el resultado de la apreciación del euro.143 En
contrapartida, en 2006 China empezó a diversificar la colocación de sus reservas, dirigiéndolas tam­
bién hacia Europa, financiando un desequilibrio creciente en el comercio exterior euro-chino. Por un
tiempo, esto no produjo una inundación de liquidez en Europa ?como sucediera antes en EE. UU.?
porque el viejo continente sustituyó parcialmente a China como financiadora del déficit americano, y
porque parte del superávit de la balanza chino-europea continuó financiando ese déficit.144 A este
régimen híbrido de los desequilibrios de posguerra y del RBWII, que, según el FMI, subsistirá en
2009-12,145 podríamos denominarlo RBWIII.
Todo ello distaba mucho de ser una situación excepcional y momentánea, ya que había
venido fraguándose desde el abandono unilateral de la convertibilidad-oro del sistema de Bretton
Woods en 1971 ?convirtiendo al dólar en la moneda internacional de reserva?, pero había experimen­
tado un salto hacia adelante durante los años noventa, al término de la guerra fría, fruto de la paulati­
na desregulación bancaria y financiera y de la aceleración del crecimiento en los intercambios y los
flujos de capitales internacionales.146 La crisis de comienzos del primer decenio de este siglo puso de
manifiesto que aquella dinámica resultaba insostenible, pero tras esa crisis volvió a experimentar un
notable impulso con el ingreso de China en la OMC. La síntesis del cuadro de desequilibrios que se
gestó a lo largo de uno y otro decenio se ha llevado a los Diagramas IV y V. En este último se señala
que tal acumulación es lo que permite explicar la elevación de la capacidad de carga de desequili­
brios del sistema, impidiendo que operen los mecanismos de retroacción negativa en la transmisión
de la política monetaria recogidos en la expresión b). En efecto, invirtiendo el sentido de las flechas
de aquella expresión, de no haber entrado en acción el RBWII la política monetaria expansiva habría
deteriorado el tipo de cambio, mejorado las exportaciones, dinamizado la expansión y la inflación al
consumo (Pc), hasta provocar un cambio de orientación de la política de la Fed:
k) M ? ? i ? ? ER ? ? NX ? ? Y ? ? P ? ? M ?
c
En cambio, la reinversión de las reservas chinas en títulos denominados en dólares ele­
vó el tipo de cambio del dólar, pero la reducción de las exportaciones no afectó al crecimiento porque
fueron compensadas por una elevación del déficit público (vía reducciones de impuestos y aumento
del gasto militar), financiado con las reservas chinas, que sostuvo el crecimiento de la demanda sin
elevar los precios al consumo, por causa de la mejora en la relación real de intercambio norteameri­
cana, 147 consecuencia de los bajos precios de las importaciones chinas, pero transformando la holgu­
ra monetaria y de crédito en burbujas de activos, que el banco central decidió ignorar, lo que
retroalimentó la espiral expansiva a través de la expansión incontrolada del sistema de crédito:
l) M ? ? i ? [? RBWII] ? ER ? ? NX ? ? DP ? ? I ? + (C ?) ? Y ? ? = Pc
142
Véase PRAVIN KRISHNA y MINE ZEYNEP SENSES: ?International Trade And Labor Income Risk In The United States?, NBER
Working Paper, núm. 14992, mayo 2009, disponible en http://www.nber.org/papers/w14992. Véase también ANN HARRISON:
?International trade, offshoring, and US wages?, VOX, 31 agosto, 2009, http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3920.
143
Véase JEFFREY A. FRANKEL: ?New Estimation of China?s Exchange Rate Regime?, NBER Working Paper 14700, febrero
2009, http://www.nber.org/papers/w14700.
144
Véase BRAD SETSER: ?Chieuropa??, 19-XII-2008, http://blogs.cfr.org/setser/2008/12/19/chieuropa/. La pequeña caída de las
exportaciones chinas en enero de 2009 ?en comparación con las del resto de Asia? hizo temer a SETSER que la política china de
subsidios a la exportación vía tipo de cambio se estuviera agudizando, esta vez con respecto a Europa y especialmente en las
exportaciones intensivas en mano de obra, para compensar el colapso de la demanda, http://blogs.cfr.org/setser/2009/02/25/more­
bad-news-from-japan/#more-4808.
145
Véase BRAD SETSER (22/04/09): Forget global imbalances, it is now a Sino-American imbalance.
146
Véase J. STIGLITZ: ?The roaring nineties?, citado.
147 Lo que produjo la impresión de que la inflación estaba definitivamente bajo control, aunque KRUGMAN señalase insistente­
mente que la irrupción de China en el comercio mundial es un acontecimiento que ocurre solo una vez y que la presión bajista
sobre los precios de consumo no validaba la corrección de la política monetaria.
? 41 ?

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m)
m)
m) M ? ? i ? ? [? RBWII] ? PA ? ? F ? + B ? ? I ? + (C ?) ? Y ? ?
l
l
m1) Pe ? ? q ? ? Fl ? ? I ? ? Y ? +
m2) PA ? ? W ? ? Bl ? ? C ? ? Y ?
Esta última expresión refleja la espiral del consumo, que mantiene activa la dinámica de
expansión. No obstante, el efecto riqueza real derivado del aumento del valor de los activos inmobilia­
rios tiene ciertos límites, derivados del fundamento económico del valor de tales activos, medido a
través de la ratio precio/renta,148 que permite estimar la rentabilidad de mercado de la correspondiente
inversión inmobiliaria, haciendo abstracción de las expectativas de revalorización del activo. Alternati­
vamente, si se trata de la inversión en vivienda propia, la relación que mide la distancia entre los pre­
cios del mercado inmobiliario y los fundamentos reales de la solvencia del adquirente ?que, en caso
de financiarse con deuda hipotecaria, lo es también del prestatario del sistema de crédito? viene dada
por la ratio precio de la vivienda/ingresos de los hogares. STEPHEN ROACH estimó que el efecto rique­
za negativo de todo el proceso sería plurianual y que la caída del consumo durante el segundo se­
mestre de 2008 solo habría absorbido el 20 por 100 del impacto.149
GRÁFICO IV.A
La evolución de una y otra ratios en términos equivalentes se observa en los gráficos
IV.A y IV.B.150 Puede constatarse que en ambos casos el primer repunte se inicia en el segundo tri­
mestre de 2009, y la fase de plenilunio parece haberse alcanzado en el primer trimestre, cuando Cal­
culated Risk estimaba que el ajuste de la ratio precio/renta solo se había realizado en un 85 por 100
(volviendo al nivel de 2000) y que la caída de las rentas podría seguir presionando a la baja sobre la
ratio (aunque todavía pueda producirse un descenso del 10 por 100). Por su parte, la ratio pre­
cio/ingreso de los hogares se situó en ese trimestre en 1,04 respecto a 1987 (lo que puede exigir un
ajuste adicional, vía precios o ingresos). Por su parte, los precios reales todavía se situaban entre un
148
Véase JOHN KRAINER y CHISHEN WEI: ?House Prices and Fundamental Value?, Frbsf Economic Letter, núm. 2004-27, october
1, 2004, http://www.frbsf.org/publications/economics/letter/2004/el2004-27.pdf.
149
Conferencia de STEPHEN ROACH en el Global Economic Forum de Davos el 28 de enero de 2009, http://fora.tv/2009/01/28/
World_Economic_Forum_Update_2009_The_New_Economic_Era#Stephen_Roach_Says_Global_Economy_Anemic_at_Best.
150
Véase ?House Prices: Real Prices, Price-to-Rent, and Price-to-Income?, CalculatedRisk on 8/25/2009 10:01:00 AM
http://www.calculatedriskblog.com/2009/08/house-prices-real-prices-price-to-rent.html.
? 42 ?

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151
Instituto de Estudios Fiscales
10 por 100 y un 20 por 100 sobre los de los años noventa (Gráfico IV.C), aunque las existencias se
encuentren ya al nivel de finales del decenio (Gráfico IV.D).151
GRÁFICO IV.B
GRÁFICO IV.C
151 Merece la pena reproducir algunos comentarios de CalculatedRisk tras conocerse los datos del primer trimestre (5/26/2009
11:00:00 AM, disponible en http://www.calculatedriskblog.com/2009/05/house-prices-real-prices-price-to-rent.html): a) ?The
? 43 ?

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De estos tres gráficos se deduce que a la altura de 2006 la primera ratio llegó a situarse
un 85 por 100 ?y la segunda un 65 por 100? por encima del valor alcanzado en 1987. La corrección
no se hizo esperar y tras tres años de ajuste el repunte se produce cuando dista todavía un cierto
trecho para recuperar las posiciones históricas previas a la formación de las burbujas. La intensidad
de los desequilibrios previamente acumulados desencadenó un efecto riqueza negativo de tal intensi­
dad (con el perfil dibujado en la figura B del gráfico II), que hundió al mismo tiempo el consumo de los
hogares y el valor de todos los activos financieros y reales, obligando a proceder a operaciones pre­
cipitadas de desapalancamiento y liquidación de activos, traducidas en una profunda deflación en
estos mercados, lo que hace de la recesión de 2007-2009 una crisis de balances ?tanto financieros y
bancarios, como de la economía real y de los hogares?, agravada por una explosión de desconfianza,
selección adversa y riesgo de fraude, contagiada al mercado global.
n) P ? + CF ? (? AS ? ? MH ?) ? eb ? ? F ? ? B ? ? I ? ? C ? ? Y ?
e
l
l
GRÁFICO IV.D
El gráfico V compara la evolución de las ratios precio/renta en cinco países e índica que
la burbuja inmobiliaria no existió en Alemania y fue algo superior en España (que alcanzó en 2008 un
máximo situado 1,9 veces por encima del nivel de 1997, frente a la cifra de 1,8, alcanzada por EE.UU.
en 2006), seguida del Reino Unido (2,1 en 2007). El nivel máximo se alcanzó en Irlanda en 2006,
cuya ratio multiplicó por 2,6 la de 1997. Este gráfico permite observar también que el ajuste ha sido
mucho más rápido en EE.UU., seguido del Reino Unido, siendo España el que más tardó en flexionar,
aunque el rápido ajuste inicial de Irlanda se invirtió en los dos últimos trimestres del gráfico.
adjustment in the price-to-rent ratio is maybe 85 por 100 complete as of Q1 2009 on a national basis. This ratio will probably
continue to decline... And declining rents will impact the price-to-rent ratio?; b) ?at Q.1 the Price-to-income index is at 1.04. At
this pace the index will hit 1.0 in mid-2009. However, during a recession, nominal household median incomes are usually stag­
nate-so it might take a little longer. And the index might overshoot too?; c) ?The Case-Shiller real prices are still significantly
above prices in the '90s and perhaps real prices will decline another 10% to 20%?, y d) as long as inventory levels are elevated,
prices will continue to decline. And right now inventory levels are still very high?.
? 44 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
GRÁFICO V152
GRÁFICO VI.A
Por otra parte, el gráfico VI.A153 muestra la relación entre la expansión del déficit por
cuenta corriente y el descenso del ahorro en EE.UU.: este último alcanzó el nivel cero cuando el pri­
mero superó el ?6,5 por 100. Una caída del ahorro que, de acuerdo con la expresión [3], redujo la
pendiente de la curva IS, al elevar el multiplicador, viéndose neutralizada por el aumento de la pro­
pensión a importar, que actuó en sentido contrario. Así pues, aunque la acumulación de desequili­
152
Fuente: REBECCA WILDER, ?Housing bubbles around the world?, News N Economics, 16/mayo/2009, disponible en
http://www.newsneconomics.com/2009/05/housing-bubbles-around-world-looks.html.
153
Tomado de STEPHEN S. ROACH: ?Perils of a New Globalization.PPT?, diapositiva núm. 2. Presentación realizada en Global Competition
and Comparative Advantage Conference, Woodrow Wilson Center, junio 13, 2006, disponible en http://www.wilsoncenter.org/
events/docs/Roach06061.ppt.
? 45 ?

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brios implícita en el modelo de expansión RBWII ?basado en el aumento de los ?déficits gemelos? y
en la apariencia de una plétora mundial de ahorros (savings glut)154? se encuentra obviamente detrás
de la percepción de elevación del riesgo sistémico acumulada durante el último quinquenio, no fue en
modo alguno la causa directa de la crisis de 2007.155 Antes al contrario, esa es mas bien la explicación
de que una crisis que previsiblemente tendría que haber estallado con toda intensidad en 2002 se
viera pospuesta ?y que, por eso mismo, resultase todavía más intensa, al haberse extendido la bur­
buja de activos financieros a la burbuja inmobiliaria, acumulándose los dos efectos/riqueza negativos
a escala global?. DOOLEY et alia afirmaron que la crisis no fue provocada por el colapso del régimen
Bretton Woods II, y el IMF lo ratificó, imputándola más bien a fallos de gestión del riesgo y de regula­
ción y supervisión de los mercados financieros.156
Según BRAD SETSER, la última crisis no se originó por el abandono desordenado ni por el
colapso del dólar ?como hubiera sucedido si su desencadenamiento fuera producto de la crisis del
RBWII?. Sin embargo, el crecimiento de los desequilibrios comerciales y de los flujos internacionales
de fondos compensatorios contribuyó poderosamente a crear las condiciones para que se produjeran
los graves fallos en la gestión privada del riesgo que condujeron a la crisis: a) financiando el creci­
miento de los balances denominados en dólares de los bancos; b) reduciendo el rendimiento de los
activos financieros disponibles e impulsando la búsqueda de colocaciones financieras alternativas, y
c) invirtiendo la forma de la curva temporal de rendimientos, al elevar la demanda de bonos del Teso­
ro a largo plazo, en que se colocan las reservas de los bancos centrales emergentes, impulsando la
demanda de activos financieros de mayor rendimiento en el mundo desarrollado, lo que se tradujo en
la expansión incontenible de instrumentos financieros estructurados (ABS). Como los ?vehículos fi­
nancieros especiales? (SIV) que realizaban la intermediación recibían depósitos a corto y prestaban a
largo plazo, con la curva de rendimientos invertida la única forma de mejorarlos consistió en elevar el
apalancamiento, acumulando riesgo a un ritmo exponencial, que se tradujo en volatilidad tan pronto
los emisores últimos de activos financieros a largo plazo pasaron a ser los hogares, en un contexto de
burbujas en los precios inmobiliarios.157
Como pone de manifiesto el Gráfico VI.B, el régimen BWII se fue formando paulatina­
mente a lo largo del último decenio, por lo que dispone de un arraigo profundo, de modo que su co­
rrección controlada resultaría conveniente para todos. Además, reordenar todo este mundo no es
algo que pueda hacerse de inmediato, y para hacerlo convendría disponer de un marco de acuerdos
de cooperación que evitase el colapso de los intercambios y permitiese emprender una senda gra­
dual. En todo caso habrá que adoptar cuanto antes nuevas reglas y un nuevo marco institucional (al
que se viene denominando ?nuevo Bretton Woods?), dirigido a alcanzar cuatro grandes objetivos158:
A) Estabilizar los tipos de cambio.
B) Reducir los graves desequilibrios comerciales (y de ahorro).
C) Suprimir el arbitraje de tipo de interés internacional (carry trade).
D) Reducir el riesgo de incumplimiento en las transacciones financieras.
154
Véase BEN BERNANKE: ?The Global Saving Glut and the U.S. Current Account Deficit? (10 de marzo de 2005), en
http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/2005/200503102/.
155 Sin embargo, para KRUGMAN la crisis puede considerarse como la venganza de la plétora de ahorros, precisamente porque
hizo que el mundo se confiase demasiado, olvidando los desequilibrios: ?Revenge Of The Glut?, http://www.nytimes.com/
2009/03/02/opinion/02krugman.html?partner=rssnyt&emc=rss.
156
Véase MICHAEL P. DOOLEY; DAVID FOLKERTS-LANDAU, y PETER M. GARBER: ?Bretton Woods II Still Defines the International
Monetary System?, NBER Working Paper 14731, febrero 2009, disponible en http://www.nber.org/papers/w14731.pdf.
157 Véase ?A more balanced economy might allow the world to live with a less perfect financial system?, 2 julio 2009, en
http://blogs.cfr.org/setser/2009/07/02/a-more-balanced-economy-might-allow-the-world-to-live-with-a-less-perfect-financial-system/.
158 El problema de los desequilibrios del comercio y los flujos financieros internacionales que subyacen a la recesión de 2007­
2009 no puede ser sintetizado aquí. Una introducción general puede verse en NOURIEL ROUBINI y BRAD SETSER: ?Will the Bretton
Woods 2 Regime Unravel Soon??, citado. La actualización de esta problemática la hizo RONALD MCKINNON: ?A New Bretton
Woods?, (5-II-2009), disponible en http://www.eurointelligence.com/Article.620+M59ed7e3b4f7.0.html. Propuestas sistemáticas
de distinto signo pueden verse en http://www.eurointelligence.com/uploads/media/RBWC_Agenda_for__Reform_eBook.pdf.
? 46 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
GRÁFICO VI.B159
La reunión del G20 en Londres significó el arranque de este proceso, al que GORDON
BROWN denominó ?Global New Deal?. Pero el proceso se dilatará en el tiempo. Con la visita del Secre­
tario del Tesoro, la Administración OBAMA inició a comienzos de junio una política tentativa de coope­
ración con China en materia de política de tipo de cambio y de expansión concertada de la demanda
interior, manteniendo en la reserva la posibilidad de declarar oficialmente el dumping cambiario del
país asiático, para imponerle sanciones comerciales (lo que probablemente enrarecería las relaciones
financieras con su primer prestamista).160 Pero esto es un arreglo provisional: El siglo XXI reclama una
arquitectura mucho más sólida.
8. El nuevo ciclo económico de inversión global
Sin embargo, la amplitud del nuevo escenario internacional en que se desplegó todo el
proceso no debe hacer olvidar que las grandes fluctuaciones se veían impulsadas desde el centro
mismo del sistema y que el contexto global solo servía para amplificar y reforzar los desequilibrios
que se estaban registrando. Para evitar improvisar ahora el inventario de los mismos acudiré a un
trabajo escrito en 2001 en el que sintetizaba la acumulación de errores y malformaciones cometidos
durante el decenio anterior, indicando que uno de los problemas no detectados consistía en que las
autoridades monetarias centrales estaban tratando de estabilizar el ciclo económico como si éste
siguiese siendo el ciclo típico de negocios de la posguerra, mientras que en realidad lo que había
irrumpido era algo bien diferente. Recuperando el análisis de los grandes ciclos de SCHUMPETER
161, los
párrafos escritos a comienzos del decenio pueden mantenerse ahora, actualizando tiempos verbales,
referencias y algunas de las recomendaciones de entonces162:
159
Véase UK international financial services-the future. A report from UK based financial services leaders to the Government,
mayo 2009, pág. 18, disponible en http://www.hm-treasury.gov.uk/d/uk_internationalfinancialservices070509.pdf.
160
Véase ANTHONY FAIOLA: ?Geithner to Pursue Practical Goals, Tone in Trip to China?, WP, 29/05/2009, disponible en
http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/05/28/AR2009052803946_pf.html.
161
Véase J. A. SCHUMPETER: Business Cycles, vol. I, págs. 164-174, McGraw-Hill, NY, 1939.
162
Véase A. ESPINA: ?Mujer, Desarrollo Económico y Libertad en un Mundo Globalizado?, en DOLORS RENAU (ed.): Globaliza­
ción y Mujer, editorial Pablo Iglesias, Madrid, 2002, págs. 57-149, disponible en http://www.ucm.es/centros/cont/descargas/docu
mento6145.pdfhttp://biblioteca.meh.es/DocsPublicaciones/LITERATURAGRIS/Mujer%20desarrollo%20y%20globalizaci%F3n.pdf. La
cita proviene del apartado 2.2, ?Regulación financiera y estabilidad económica: la vuelta del ciclo largo?, págs. 25-31. Puede
observarse que lo ocurrido ahora era ya perfectamente previsible en 2001.
? 47 ?

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?El largo ciclo de crecimiento norteamericano de los noventa se pareció demasiado al japonés de
los ochenta, y el hecho de que las burbujas que se formaron durante este último dieran lugar a un dece­
nio de recesión ?a la que en 2001 todavía no se le veía salida? hacían pensar que nos encontrábamos
ante un tipo de ciclo más parecido al decenal, descrito por primera vez por CLEMENT JUGLAR en 1860, que
al de cuarenta meses descrito por KITCHIN en 1923, consagrados ambos por SCHUMPETER en 1939, para
quien las fluctuaciones económicas asociadas a los grandes procesos de innovación ?como el de la in­
dustria textil en 1790; la del vapor y el acero en 1842; la de la electricidad, la química y los motores en
1897; la de la electrónica y el automóvil en 1945, y la de la informática e Internet en 1992, este último con
carácter abiertamente global?, provocan una gran onda ?un ciclo KONDRATIEFF, que incluye una fase al­
cista y otra descendente? que dura en conjunto algo más de cincuenta años y contiene, a su vez, seis ci­
clos decenales, compuestos cada uno de ellos de tres ciclos KITCHIN de cuarenta meses.
Si esto fuera así ?y parece que lo es? con el nuevo KONDRATIEFF
163 que arrancó junto a la olea­
da de innovaciones asociadas a la llamada «nueva economía»164 abríamos entrado también en una
nueva serie de ciclos JUTGLAR, contra los que no sirven los mismos remedios con los que estamos fa­
miliarizados, ya que todavía no sabemos bien cómo controlar las oleadas de euforia inversora y de
«exuberancia irracional» de los mercados de valores. Es más, aquellos remedios pueden resultar con­
traproducentes, precisamente porque las fluctuaciones largas son fruto de la acumulación de desequi­
librios mucho más profundos que los del ciclo KITCHIN, y se reflejan en un endeudamiento insostenible
de las familias y las empresas, e incluso de los países, como lo indicaba ya en 2001 la balanza de pa­
gos de Estados Unidos, que venía financiando su déficit por cuenta corriente con ingresos de capita­
les, atraídos por aquella misma exuberancia irracional. En el origen de todos estos desequilibrios se
encontraba una errónea estimación por el mercado de capitales del potencial de crecimiento de las in­
novaciones introducidas en la economía a lo largo del decenio. Y, precisamente porque los desequili­
brios eran mucho más profundos que los del ciclo de consumo y de existencias, su corrección requería
también períodos de ajuste más largos que los del ciclo de negocios.
Si esta hipótesis fuese acertada, las políticas monetarias y de tipos de interés tradicionales
hace tiempo que habrían estado produciendo efectos contrarios a los deseados, porque la introduc­
ción de una nueva oleada de tecnologías habría elevado la rentabilidad esperada del capital y las
oportunidades de inversión rentable, elevando con ello también la demanda de activos de capital y su
precio de mercado (con su contrapartida de pasivo, en forma de títulos-valores y otros «activos» finan­
cieros). Esta elevación de la demanda ?en la medida en que se moviera por expectativas racionales,
esto es, orientadas por un análisis realista sobre el impacto previsible de la introducción de las nuevas
tecnologías de la información sobre la productividad y de las economías de red sobre la rentabilidad
del capital a largo plazo? significaba un aumento en el tipo de interés de equilibrio a largo plazo, que
no es otro que el que iguala la demanda a la oferta de inversión (y, simétricamente, la oferta de ahorro
ex ante a la demanda del mismo para llevarla a cabo). En cambio, como consecuencia de la política
monetaria practicada ?diseñada principalmente para combatir el ciclo KITCHIN?, los tipos de interés re­
ales no solo no aumentaron, sino que disminuyeron hasta niveles mínimos en términos históricos, re­
duciendo la oferta de ahorro ex ante en el centro ?y la inversión real ex ante?, como reflejan las
magnitudes macroeconómicas que miden la necesidad neta de financiación de las economías des­
arrolladas: en el caso de Norteamérica, el ahorro neto de los hogares alcanzó un mínimo en 2000,165
haciéndose negativo en 2005 (Gráfico VI.A).
Además, los accionistas mostraron durante todo el decenio de los noventa una abierta prefe­
rencia por la financiación de nueva inversión a través del endeudamiento ?para no diluir sus derechos,
y para controlar mejor a los gestores?. Como consecuencia de ello, el mercado de capitales consideró
que las empresas que no se endeudaban fuertemente no disponían de oportunidades de crecimiento,
y que sus títulos no tenían ?recorrido alcista?. Por esta causa, el aumento del volumen de recursos pro­
pios a través de la bolsa americana ?fruto de la contabilización del valor de los activos a precios de un
mercado alcista, derivado del retraso relativo de la oferta? se tradujo en un movimiento más que simé­
trico de endeudamiento empresarial masivo, que deterioró los balances? (como preveía MINSKY), al fi­
nanciarse los nuevos recursos vía crédito.
163
Véase A. ESPINA: Empresa, competencia y competitividad: la contribución de las economías externas, Fundación Argentaria,
Grandes cuestiones de la Economía, núm. 18, 1998, 47 págs. disponible en http://www.ucm.es/centros/cont/descargas/documen
to6145.pdfhttp://biblioteca.meh.es/DocsPublicaciones/LITERATURAGRIS/EMPRESA%20COMPETENCIA%20COMPETITIVIDAD.pdf.
164 Sobre la nueva economía, véase A. ESPINA: ?¿Hacia una nueva edad dorada del empleo??, en Actas del Tercer Congreso
de Economía de Navarra, Gobierno de Navarra, DEH, 1999, págs. 185-216, en http://www.ucm.es/centros/cont/descargas/documen
to6145.pdfhttp://biblioteca.meh.es/DocsPublicaciones/LITERATURAGRIS/Hacia%20una%20nueva%20edad%20dorada%20del
%20empleo%20en%20la%20OCDE.pdf.
165
Véase ?America?s peculiar economic cycle?, 8 marzo 2001, The Economist.
? 48 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
Así pues, la divergencia entre el tipo de ciclo y la política aplicada hizo que el componente de
inflación de la demanda de inversión pasase prácticamente inadvertido, y que la política monetaria ca­
yese en el mismo error cometido por BENJAMÍN STRONG, gobernador de la Fed antes de la crisis de
1929: ignorar que la burbuja de los precios en el mercado de valores significaba que se estaba regis­
trando un proceso de sobreinversión no respaldada por ahorro, enmascarado bajo la ficción de una
inmensa sobrevaloración de los PER de las acciones (relación entre precio de la acción y dividendo,
que llegó a situarse entre 45 y 50166, frente a un promedio secular de 15167), lo que facilitó despropor­
cionadamente la financiación crediticia de la llamada «nueva economía» y su sobredimensionamiento
(mientras el resto de la estructura productiva perdía posiciones en favor de los países emergentes).
De este modo, la política monetaria practicada habría impulsado todavía más el ritmo de la inver­
sión nominal, ya de por sí bastante elevada, como consecuencia de la demanda de activos, debida al
aumento de las oportunidades y expectativas de beneficios. Ello habría conducido a un exceso de inver­
sión financiera, documentada en los correspondientes títulos-valores de los activos. Dada la escasez de
ahorro, este desequilibrio habría tenido que compensarse elevando la cotización de tales títulos en el
mercado a altura estratosférica (tanto más estratosférica cuanta mayor novedad supusiera la presencia
de las empresas en los «nuevos mercados», ya que, cuanto más nuevos y desconocidos, más apropia­
dos resultaban para la especulación). La divergencia entre la elevación de la tasa de inversión y el des­
censo en la tasa efectiva de ahorro se habría colmado con la aparición de una burbuja en el mercado de
acciones que habría neutralizado la escasez de ahorro para financiar la nueva inversión, produciendo un
«efecto riqueza» ficticio (como dijera TOBIN), fundamento para el endeudamiento y el exceso de consu­
mo. Esto fue explicado como el triunfo secular del sistema de financiación norteamericano ?a través del
mercado de valores? del mismo modo que durante la década anterior el boom japonés se explicó como
el triunfo definitivo del tipo de management practicado por las empresas de aquel país. Pero en realidad
solo se trataba de la explosión del multiplicador del sistema de crédito (vB), de BRUNNER, difiriendo el pa­
go de la deuda contraída. Como observara MINSKY, se estaba franqueando rápidamente el umbral del es­
tadio de las finanzas especulativas hacia modalidades de financiación cuasi-piramidales.
Puede decirse que el sector de intermediación financiera se comportó en este caso como el cata­
lizador de la burbuja, ya que sus ingresos dependen del movimiento y el valor de las transacciones de
valores en el mercado, sin que se vean penalizados por el fallo a medio plazo en sus predicciones o re­
comendaciones: la superposición, en muchos casos, de su condición de gestores de patrimonios, de
prescriptores-calificadores de las oportunidades de inversión y de agentes de intermediación resultó ex­
plosiva. La estructura de este mercado desaconsejó durante toda la década a los intermediarios reco­
mendar vender o abandonar títulos. Se dijo, con razón, que cuando el dinero ?y los intermediarios? no
tienen otro lugar adonde ir más que hacia arriba, la espiral de precios resulta estratosférica. Una espiral
que se vio arrastrada además por la llamada «manada electrónica», que había olvidado hacía tiempo los
fundamentos del valor económico de los activos, que no es otro que su capacidad efectiva para producir
un flujo continuado de beneficios con que hacer frente a los compromisos de pago contraídos: primero
fueron los bonos basura; después los hedge funds y, más tarde, los nuevos mercados.
A la altura de 2001 éste era un buen motivo para recomendar nuevas zonas necesitadas de regu­
lación, tanto prudencial, como para prevenir y evitar la contaminación de intereses contrapuestos confia­
dos a los mismos agentes económicos, que actúan en el mercado como intermediarios de un principal,
que no es otro que el cliente de esas entidades financieras. Hasta entonces se había confiado beatífica­
mente en que las llamadas «murallas chinas», establecidas voluntariamente ?con el propósito de impedir
el uso de información privilegiada y que los analistas de riesgos se comunicasen con los de bolsa? en el
interior de los bancos de inversión, para impedir contagios entre los departamentos de análisis y de mer­
cado, bastaban para evitar la contaminación de los análisis168. La última burbuja financiera del siglo veinte
demostró que esto no era suficiente: las oportunidades de negocio derivadas de unas previsiones optimis­
tas terminaron por arrastrar a los analistas, asfixiando cualquier tipo de cautela, y como ésta fue la tónica
general ?debido al efecto manada?, nadie se vio penalizado cuando las previsiones se demostraron infun­
166 Véanse las discusiones entre JEREMY SIEGEL ?profesor de Wharton y autor del bestseller Stocks for the long run? y R. J. SCHI­
LLER ?profesor de Yale y autor del no menos vendido Irrational Exuberance? sobre el suelo al que previsiblemente iban a caer los
PER. Para SCHILLER, las cotizaciones previstas para 2002 eran todavía demasiado elevadas. Para SIEGEL, el PER 20 del índice
S&P 500 en junio de 2002 ya era razonable, aunque lo razonable no tenía que imponerse tampoco en aquella ocasión, ya que si
antes había habido exuberancia irracional, también podía haber entonces miedo psicológico. Síntesis de este debate disponible en
http://knowledge.wharton.upenn.edu/index.cfm?fa=viewfeature&id=351 y también en: http://knowledge.wharton.upenn.edu/article.
cfm?articleid=577.
167 Con fecha 3/3/2009 el PER del S%P 500 era 12. Véase el gráfico adjunto a VIKAS BAJAJ: ?Has the Economy Hit Bottom
Yet??, http://www.nytimes.com/2009/03/15/weekinreview/15vikas.html?_r=1&hp.
168 En España, tras el escándalo de Gescartera estas medidas se adoptaron en la LEY 44/2002, de 22 de noviembre, de Medi­
das de Reforma del Sistema Financiero. BOE núm. 281, 23 noviembre 2002.
? 49 ?

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dadas (salvo los gobernadores de los bancos centrales, que se convirtieron en chivo expiatorio). Solo al­
gunas empresas auditoras-consultoras pagaron con la quiebra su incapacidad para resistir el contagio, pe­
ro se pensó que bastaba con separar las dos actividades para evitar el peligro. No se observó que el
problema más grave se encontraba en la comercialización de las actividades de calificación del riesgo; al­
go que, por su propia naturaleza, constituye un servicio puramente público, que no puede someterse al
régimen de comercialización lucrativa, so pena de perturbar gravemente el sistema de información.
Esto es, durante el decenio de los noventa, frente a una fuerte elevación de las oportunidades de
inversión en Norteamérica, la remuneración del ahorro se redujo artificialmente por causa de la política
monetaria practicada por el banco central, que estimuló la creación de crédito, de modo que el desequili­
brio entre oferta y demanda de capital (o sea, entre demanda y oferta de ahorro ex ante) se habría refle­
jado en la burbuja que hinchó los precios de los activos mobiliarios, de la misma manera que había
sucedido diez años antes con los activos inmobiliarios japoneses. Esa burbuja empezó a desinflarse a
comienzos de 2001, y tendría que haber seguido haciéndolo hasta reencontrar el equilibrio entre precios
y remuneración de los activos de inversión a largo plazo. Como se había invertido en exceso en ciertas
áreas ?del mismo modo que ya sucediera en el siglo XIX con los ferrocarriles en EE. UU., a lo largo de
tres oleadas sucesivas?, de lo que se trataba a comienzos del siglo XXI era de achatarrar buena parte de
la inversión y de los títulos valores emitidos ?y prescindir de parte del empleo contratado?, lo que supo­
nía la aparición de un ?efecto riqueza negativo? ?tanto más negativo, cuanto más bajo fuera el nivel de
resistencia en que finalmente se estabilizase la bolsa: los analistas más razonables esperaban que el
PER lo hiciera por debajo del nivel 20?, lo que iba a dejar a muchos hogares y empresas en una posición
de endeudamiento insostenible a medio plazo, obligándoles a una dieta de ahorro ?para equilibrar el ba­
lance societario y familiar, ya que, como afirma KRUGMAN, las burbujas se pinchan pero las deudas que­
dan?. Esto solo en parte podía paliarse mediante la reducción de impuestos, adoptada enseguida por la
nueva administración republicana, susceptible de plantear problemas fiscales contraproducentes si la
desaceleración del crecimiento repercutía fuertemente sobre los ingresos públicos.
Así pues, la tarea a la que se enfrentaba en 2001 la economía norteamericana ?y, contagiada
por ella, la de muchos otros países? implicaba:
1. Amortizar buena parte de los títulos valores y los múltiples chiringuitos.com creados en la etapa
especulativa, que no habían sido otra cosa que seudo-empresas utilizadas como soporte para
la emisión de masas ingentes de papel, con las que se había colmado el desequilibrio entre
oferta y demanda de títulos-valores, financiado con deuda, dada la insuficiencia de ahorro.
2. El aumento de la morosidad del consumidor y de las empresas había desequilibrado los ba­
lances de los bancos. Una cierta contracción del crédito resultaba inevitable, por mucho que
la Fed se empeñara en combatirla, porque hasta que no aumentase el tipo de interés real,
tampoco lo haría el ahorro, y, en ausencia de tal aumento, el ajuste podía eternizarse.
3. Un precio de los recursos financieros más acorde con las tasas de retorno razonablemente
esperadas ?o sea, no tan elevadas como las alimentadas durante el boom ? abocaba a
una reestructuración empresarial amplia.
4. La gran flexibilidad laboral y de mercado existente en Norteamérica facilitaba el ajuste e iba
a elevar el desempleo durante algún tiempo y, con él, decaería de nuevo la confianza del
consumidor, superponiendo una fase recesiva del ciclo de negocios a la del ciclo decenal
de inversión.?
¿Cuándo terminaría todo aquello? Para OLIVIER BLANCHARD la intensidad del ajuste había de
ser inversamente proporcional al aumento de la productividad efectivamente incorporado por la nueva
economía al sistema productivo, impacto que todavía estaba por evaluarse: si no era tan alto como se
había venido estimando, las consecuencias podían ser terribles.?
Sin embargo con la llegada de la administración republicana de GEORGE W. BUSH, la agenda
regulatoria sobre la que se había venido discutiendo durante la etapa final del decenio se abandonó.169
Por otra parte, como enseguida veremos, en lugar de actuar con moderación para paliar en
lo posible los efectos más dañinos de la inevitable fase recesiva (el ciclo de negocios, no el decenal), la
política monetaria de la Fed actuó con tal intensidad que impidió la corrección de los graves desequili­
brios acumulados previamente, porque GREENSPAN pareció haber llegado a autoconvencerse de la
169
Véase los apartados 2.4/2.6 de A. ESPINA: ?Mujer, Desarrollo Económico y Libertad...?, citado.
? 50 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
irrupción de un ?nuevo paradigma económico? sin ciclos170, aunque en realidad lo que se había difumi­
nado sólo era el ciclo corto. Este razonamiento sirvió como pretexto para justificar una política de refla­
ción permanente, que era en realidad lo que le pedía Wall Street171, y lo que convenía seguramente a los
intereses electorales del partido republicano y de su presidente, ya que durante la etapa 2001-2004
Greenspan se convirtió en el más asiduo visitante a la Casa Blanca, hasta el punto de llegar a compro­
meter la imagen de independencia del Banco Central, como se observa en el gráfico VII.172
Es más, esta política vino a alimentar con combustible monetario adicional la formación de
nuevos desequilibrios, todavía más graves que los preexistentes, aprovechando para ello la elevación de
la ?capacidad de carga?, derivada de la entrada de China en la OMC y en el sistema económico interna­
cional, que ya hemos analizado. Pero, en términos de política monetaria y de crédito, el problema general
del primer decenio del siglo veintiuno tiene que ser analizado como lo que es: uno de los mayores ?fallos
del banco central? registrados en la historia, en el que la Fed se dejó atrapar por los mercados financieros
dentro de su propio dilema del prisionero ?en el que se vio acompañada por otros bancos centrales?.
GRÁFICO VII
El juez POSNER afirmó ?nuestro banco central nos falló?173, pero lo hizo algo tarde174. En
cambio, esto es lo que había venido señalando de manera clarividente STEPHEN ROACH, enfrentándo­
170 Véase ?Question: Is There a New Economy?, Remarks by Chairman Alan Greenspan?, U. C. at Berkeley, septiembre 4,
1998, http://www.federalreserve.gov/boarddocs/speeches/1998/19980904.htm.
171
Véase STEPHEN ROACH: ?Global: Smoking Gun?, Global Economic Forum, 27 de febrero de 2002, descargada en su día
desde http://www.morganstanley.com/GEFdata/digests/20020227-wed.html. ROACH revisó ex post facto los 18,5 años de ALAN
GREENSPAN al frente de la Fed., que acabaron convirtiendo al consumidor y a la economía americana en activo-dependientes:
Véase ?Greenspan?s Follies? Foreign Policy, abril, 2008, en http://www.foreignpolicy.com/story/cms.php?story_id=4278&print=1.
172
Véase NELL HENDERSON: ?A More Frequent Visitor. Greenspan's White House Trips Increased Sharply in Recent Years?,
WP, 27 mayo 27, 2004, P. E01, de donde se extrae el gráfico VII, disponible en http://www.washingtonpost.com/ac2/wp­
dyn/A58864-2004May26?language=printer. STIGLITZ comparte este análisis: ?Is central bank independence all it?s cracked up to
be??, Daily Times, Pakistan. 11 nov., 2005. Para un profundo análisis crítico de la obra de GREESPAN véase RAVI BATRA,
Greenspan's Fraud: How Two Decades of His Policies Have Undermined the Global Economy, 13 abril 2005, continuado en
The New Golden Age: The Coming Revolution against Political Corruption and Economic Chaos, 9, enero, 2007. Ambos libros
publicados en Palgrave, Macmillan. La deriva iniciada bajo el mandato de GREENNSPAN se completó en el de BERNANKE, duran­
te el cual, ?la Fed ha sacrificado su independencia, hasta convertirse en el brazo monetario del Tesoro?. Véase ALLAN H. MELTZER:
<http://www.nytimes.com/2009/05/04/opinion/04meltzer.html?th&emc=th> ?Inflation Nation?, NYT, 4/05/2009. Para WILLEM BUITER
en esa función ancillar del Tesoro Bernanke se considera habilitado para pontificar sobre todo lo divino y lo humano (desde las
reformas estructurales hasta el embarazo): ?What?s left of central bank independence??, en ft.com/maverecon, 05/05/09.
173
Véase RICHARD A. POSNER: ?Capitalism in Crisis. It's hard to run a safe banking system when the central bank is recklessly
easy?, TWSJ, 07/05/09, en http://online.wsj.com/article/SB124165301306893763.html.
174
KRUGMAN admite el reconocimiento del error previamente cometido, pero exige pagar un precio intelectual por ello: ?No debe­
ríamos prestar la más mínima atención a gente que no se enteró de todo eso hasta que el juego ya estaba prácticamente termina­
do ?y, en el caso de POSNER?..., esperó a expresar sus dudas hasta que el conservadurismo perdió el poder...?. Previamente, los
traidores a la tradición del pensamiento conservador norteamericano habían admitido impertérritos lo que NEWT GINGRICH y DICK
? 51 ?

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se valientemente al neokeynesianismo de todos los colores,175 incapaz de comprender el ?enfoque del
crédito?, elaborado por BRUNNER y MINSKY ?dos keynesianos puros, aunque heterodoxos?. Para
AMARTYA SEN, todo ello trae su causa del olvido de las enseñanzas básicas de la ciencia económica.
En su opinión, ?la fe de [ALAN GREENSPAN] en la capacidad de la economía de mercado para corregir­
se a sí misma... habría estremecido a ADAM SMITH?.176
La condición de oráculo de la ?nueva economía?, asumida por el Chairman de la Fed
durante todos estos años, fue precisamente la apoyatura para la ?vuelta a la edad oscura? de la
macroeconomía ?de la que se quejaba KRUGMAN
177? que acompañó a la revolución neoconservadora,
en la que, en lugar del ethos popperiano sobre la fragilidad de las verdades, la corregibilidad y el
escepticismo metódico del conocimiento, propios de la ciencia en la ?sociedad reflexiva de la
modernidad?, se prefirió transmutar todo ese bagaje por el tipo de ?verdades formulares? (fomulaic
truths) que caracterizaron a las ?sociedades tradicionales?. En la interpretación de ANTHONY GIDDENS,
esto supone desandar el camino de la modernización y volver al tipo de verdades proto-modernas
enunciadas por los expertos ?intelectuales? durante la etapa temprana de la modernidad,
apropiándose del aura de infalibilidad que había caracterizado a los ?guardianes? de la verdad
tradicional. Pero, si en la etapa post-ilustrada tal estrategia pudo considerarse inevitable ?en orden a
fortalecer la legitimidad de una ciencia que todavía encontraba dificultades de aceptación social?, en
la modernidad tardía y la sociedad del conocimiento en que nos encontramos tal cosa solo puede
calificarse de impostura, ya que infringe las reglas esenciales de la ciencia moderna.
9. La doble violación de la regla de TAYLOR y el multiplicador del crédito
Con independencia de que los cambios a los que acabamos de referirnos aconsejasen
extremar las cautelas, lo que cabía esperar es que la política monetaria aplicada por la Fed se atuvie­
se ?al menos? a la ?regla de TAYLOR?, que sintetiza en un código de buenas prácticas todo lo apren­
dido por los banqueros centrales a lo largo del siglo XX, y especialmente durante la etapa de la ?gran
moderación?.178 Esta regla establece que el tipo de interés real neutral es de dos puntos. La política
monetaria debe modificarlo en el mismo sentido que las desviaciones de la inflación ?respecto al ob­
jetivo de estabilidad de precios? y que las desviaciones del ritmo de crecimiento del PIB ?en relación
con su tasa de crecimiento potencial?, moviéndose 1,5 veces por encima de la desviación del creci­
miento del PIB y/o de la inflación. Esto es, si la inflación anticipada del 2 por 100 coincide con el obje­
tivo de estabilidad de precios y el PIB crece a su ritmo potencial, el tipo de interés neutral es 4 por
100. Cuando la tasa de crecimiento del PIB se sitúa un punto por debajo de su tasa potencial y la
inflación anticipada un punto por debajo de la estabilidad, el tipo de interés nominal debería reducirse
en tres puntos y situarse en el 1 por 100. Y, viceversa, cuando las desviaciones de un punto son al
alza los tipos deberían situarse en el 7 por 100.179 Naturalmente caben diferencias en las estimaciones
de la inflación anticipada y del crecimiento potencial. Pero sobre estas materias suele haber un grado
de consenso razonable entre los especialistas.
ARMEY dijeron en 1994, y mucho antes, en los años cincuenta, habían consentido la afirmación de WILLIAM BUCKLEY, según la cuál
los negros no tenían capacidad para recibir el derecho de voto y FRANCO fue el salvador de la civilización española. Véase ?Prodi­
gal intellectuals?, 19/mayo/2009, http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/05/19/prodigal-intellectuals/.
175
Véase STEPHEN ROACH: ?Global: The Great Failure of Central Banking?, 9 septiembre, 2002, en http://econ161.berkeley.edu/
movable_type/archives/000833.html; también en http://www.mail-archive.com/pen-l@galaxy.csuchico.edu/msg72482.html, ya
que ya sido borrado del archivo original.
176
Véase AMARTYA SEN; ?El capitalismo más allá de la crisis?, Letras libres, mayo 2009, disponible en http://www.letraslibres.com/
index.php?art=13756.
177
Véase http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/01/27/a-dark-age-of-macroeconomics-wonkish/, ya citado.
178
Para un análisis del contexto en que se enunció esta regla, vid. A. ESPINA: ?Sobre estabilidad de precios, deflación y tram­
pas de liquidez en el G-3?, RIE, DT, núm. 2/2004, y ?Deflación y trampa de liquidez «revisitadas»: EE. UU. tras el cambio de
política de la Fed?, ARI, núm. 115/2004, disponibles en un solo documento en http://biblioteca.meh.es/DocsPublicaciones/
LITERATURAGRIS/SOBRE%20ESTABILIDAD%20DE%20PRECIOS%20EN%20EL%20G-3%202004.pdf (en un solo documento
electrónico combinado).
179
Véase JOHN B. TAYLOR: ?Monetary Policy and The Long Boom?, Federal Reserve Bank of St. Louis Review, nov.-dic., 1998,
paginas 3-11, http://research.stlouisfed.org/publications/review/98/11/9811jt.pdf. La explicación más sencilla se encuentra disponi­
ble en http://en.wikipedia.org/wiki/Taylor_rule.
? 52 ?

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Pues bien, por mucho que afirmasen lo contrario, resulta notorio que ALAN GREENSPAN y
todo el Consejo de la Fed se dejaron arrastrar por los medios relacionados con Wall Street para apli­
car una política monetaria mucho más holgada y durante mucho más tiempo de lo que exigía la regla
de TAYLOR. 180 El gráfico VIII recoge las estimaciones realizadas por el propio TAYLOR en Jackson Hole
en agosto de 2007, de las que se deduce que la política de la Fed se desvió en sentido opuesto a la
regla (o sea, del tipo ?contrafactual?) desde finales de 2001 hasta mediados de 2004, en que se al­
canza el momento de máxima separación, del orden de tres puntos, realizando después una subida
relativamente parsimoniosa hasta mediados de 2006. Todo ello practicado de forma transparente y
perfectamente consciente, bajo el pretexto de que había que impedir que EE. UU. cayese un una
trampa de liquidez de estilo japonés, aunque en realidad fue la senda que condujo a la trampa en
200-09, ya que el aire entre la línea continua y la de puntos de este grafico es el que llenó la burbuja
inmobiliaria, como TAYLOR se encargó de demostrar con herramientas econométricas,181 desmintiendo
igualmente que existiese una ?plétora mundial de ahorros?, ya que, en realidad, lo que hubo fue esca­
sez de ahorro (y de inversión real) global, que descendió de un entorno entre el 24 por 100 y el 26 por
100 de los PIB de los años setenta, a otro entre el 22 por 100 y el 24 por 100 en los ochenta y noven­
ta, para situarse todavía dos puntos más abajo a partir del 2000.
GRÁFICO VIII
Además, la Fed no se encontró sola en esta larga cabalgada puesto que, como predice
la propia regla de TAYLOR y el modelo de MUNDELL-FLEMING, existe una imitación casi obligada entre
los otros bancos centrales y la propia Fed (por razones de tipo de cambio y de inflación, entre otras) y
la correlación entre holgura monetaria y burbuja inmobiliaria es casi perfecta en todas partes, con la
peculiaridad de que en zonas monetarias tan heterogéneas como la del Euro ?en la que el BCE prac­
ticó, según Taylor, una política dos puntos por debajo de la regla durante el mismo período en que se
registraba la desviación de la Fed? dan pié a desviaciones de intensidad diferencial entre países (que
resultaron máximas para Irlanda, España y Grecia, y mínimas para Austria; en cambio, la desviación
respecto a Alemania fue de signo contrario), que se transmiten igualmente a excesos en la inversión
inmobiliaria.182 Sin embargo, ésta no es opinión unánime, como se observa en el gráfico IX, ya que el
asesor económico para Europa de GOLDMAN & SACHS, ERIK F. NIELSEN, no observa desviaciones de
180 Según las actas del FOMC, fue BEN BERNANKE quien mantuvo las posiciones más extremas, llegando a proponer que la FED
anunciase a mediados de 2003 estar dispuesta a bajar los tipos federales a cero. El propósito era ?apoyar la configuración del
mercado financiero que deseamos, que consiste en un mercado fuerte de acciones y bonos?. Contra el parecer de siete miembros
del Comité, BERNANKE incluyó en agosto de ese año una frase según la cual la Fed estaba dispuesta a mantener la política aco­
modaticia durante un ?período considerable?. Véase ?FOMC 2003 Transcripts: Bernanke Willing to Lower Rate to Zero?, TWSJ,
6/05/09, en http://blogs.wsj.com/economics/2009/05/06/fomc-2003-transcripts-bernanke-willing-to-lower-rate-to-zero/.
181
Tomado de JOHN B. TAYLOR: ?Housing and Monetary Policy?, Simposio annual del FRB of Kansas City ?Housing, Housing
Finance, and Monetary Policy? (Jackson Hole), septiembre 2007, Gráfico 1, http://www.kc.frb.org/PUBLICAT/SYMPOS/
2007/PDF/Taylor_0415.pdf.
182
Véase JOHN B. TAYLOR: ?The Financial Crisis and the Policy Responses: An Empirical Analysis of What Went Wrong?, enero,
2009, http://www.nber.org/papers/w14631.
? 53 ?

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la regla en la política de tipos del BCE (si bien considera que la reducción de tipos en 2009 tendría
que haber sido ser mucho más rápida).183
GRÁFICO IX
Naturalmente, el estallido de la burbuja inmobiliaria americana no habría tenido los mis­
mos efectos si no hubieran aparecido prácticas financieras que favorecían la degradación de la cali­
dad de los préstamos, en un contexto de muy bajos tipos de interés, que catapultaron la multiplicación
del riesgo a través de los tipos de interés variables de las hipotecas, conjunción que propició una
fuerte correlación negativa entre los precios de la vivienda, por un lado, y la morosidad y los desahu­
cios, por otro. A todo ello vino a unirse el ?problema de la reina de espadas? al que, según TAYLOR,
obligaron a jugar los generadores de títulos complejos y opacos respaldados por hipotecas de muy
diferente calidad (MBS), que desencadenaron una estampida de desconfianza cuando aumentó la
morosidad ?porque nadie quería quedarse con la carta maldita?. Pero la degradación de la calidad es
inherente al fallo del banco central.
La acumulación de riesgo en los mercados inmobiliarios ?que, como ya observáramos
en los gráficos IV y V, se materializó con una anticipación de diecinueve meses respecto a los acon­
tecimientos financieros?, unida a la acumulación insostenible de otros factores de riesgo, a los que
luego volveremos, disparó bruscamente en casi cien puntos básicos el diferencial (spread) entre el
libor y el OIS ?que mide las expectativas del mercado sobre los tipos de la Fed a tres meses? entre el
9 y el 10 de agosto de 2007. Esto fue interpretado como la señal de que habían aparecido los efectos
de liquidez y riesgo que todo el mundo financiero venía temiendo, de modo que la anomalía en el
spread se tomó por la aparición de un ?cisne negro?, signo de mal agüero, y la reacción en cadena no
se hizo esperar, desencadenando un verdadero Armagedón.184 Por esta razón el movimiento de agos­
to de 2007 se consideró como la señal del cambio de tendencia al que se refería MCCULLEY ?o sea, el
plenilunio?, a partir del cual el ciclo de la luna se invierte, pasando al cuarto menguante de nuestro
gráfico II. Y estos procesos afectan ?al mecanismo de transmisión de la política monetaria hacia el
resto de la economía, ya que billones de dólares en préstamos y valores se encuentran indexados
respecto al Libor, por lo que un aumento en el diferencial, manteniendo el OIS constante, aumenta el
coste de esos préstamos y tienen efecto contractivo sobre el conjunto de la economía?.
Y aquí comienza lo que TAYLOR considera un nuevo fallo del banco central, aunque en es­
te caso compartido con los otros reguladores y autoridades económicas. Dejemos por un momento a
un lado los factores que condujeron a la aparición del riesgo de liquidez, como algo específicamente
diferente de los riesgos de solvencia (asociados a la calidad y la transparencia en los activos que sir­
183 Véase ?ECB's Orphanides Refutes Ineffectiveness of Low Rates? CEP News 28/01/2009. El contraste entre la aplicación de
la regla que hace el propio TAYLOR y la de NIELSEN abona la idea de un consenso reflacionista sistemático en todo el mundo de
Wall Street.
184
Véase JOHN B. TAYLOR: ?The Financial Crisis and the Policy Responses...?, citado.
? 54 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
ven de contrapartida en los balances del sistema de crédito). En la investigación in situ llevada a cabo
por TAYLOR y WILLIAMS en el otoño de 2007, tratando de detectar si se percibía la existencia de un
problema de ?reina de espadas?, la mayoría de los agentes del mercado solo mencionaba el problema
de liquidez. En cambio, TAYLOR y WILLIAMS observaron que el spread Libor/OIS estaba fuertemente
correlacionado con el spread Libor/Repo (siendo este último el del préstamo interbancarios con garan­
tía pública), lo que indicaba que el diagnóstico del síndrome del ?cisne negro? no apuntaba hacia la
liquidez, sino hacia el riesgo de contrapartida (la ?reina de espadas?), y, por lo tanto, no podía resolver­
se inundando de liquidez los mercados, por mucho que eso fuera lo que pedían los agentes e hizo la
Fed. Esto es, en este caso la regla de TAYLOR no proporcionaba la solución.
Que el diagnóstico de la Fed y del Tesoro no fue acertado se puso de manifiesto de forma
casi inmediata por el fracaso de tres grandes iniciativas: el plan TAF, de diciembre de 2007; el plan de
estímulo de febrero de 2008, y la política de aplastamiento fulminante de los tipos de interés, hasta si­
tuarlos en el 2 por 100 en julio de 2008. La primera no tuvo el más mínimo efecto sobre el spread; la
segunda, desarrollada en la práctica en la primavera de 2008, tuvo un mínimo impacto sobre el consu­
mo, como era de esperar, de acuerdo con la teoría de la renta permanente ?ya que sólo el 20 por 100
de la reducción se destinó al consumo185?, y la tercera, adoptada en un clima de pánico, violó de nuevo
la regla de TAYLOR, al anticiparse a los acontecimientos de forma desmedida, provocando con ello dos
efectos contraproducentes: el exceso de celeridad hizo que los ajustes de los tipos de interés en el mer­
cado hipotecario se desfasaran y, sobre todo, hundió el tipo de cotización del dólar y sus expectativas,
desencadenando la inflación de precios a escala global: el brent pasó de 70$ en agosto de 2007 a 140$
en julio de 2008, marcando un movimiento de tijeras perfectamente sincronizado con el de los tipos de
interés. E igual ocurrió en todos los mercados mundiales de materias primas.
Por contraposición a la idea de CALVO ?para quien la decisión de no intervenir para evitar
la quiebra de Lehman el 14 de septiembre, fue una operación dirigida a recuperar credibilidad?186 TAY­
LOR no acepta que esa fuera la causa del agravamiento de la crisis, plasmada en el hecho de que
entre mediados de septiembre y mediados de octubre el spread Libor/OIS se cuadriplicó. El análisis
de acontecimientos le permite inferir que la causa del colapso no fue ni Lehman ni la subsiguiente
intervención de la AIG el 16 de septiembre, sino el Testimonio de BERNANKE y PAULSON ante el Sena­
do, el 19 de septiembre, en que se anunció el confuso plan de rescate de 700.000 millones de dólares
(TARP), que evidenció el desconcierto de las autoridades ?incapaces de explicar porqué en unos
caos se intervenía y en otros no?, la ausencia de un marco comprensible de análisis, de planes defi­
nidos previamente y de criterios de actuación tras el anuncio del plan.187 Finalmente, nadie pudo en­
tender que el prestamista de última instancia abandonase incluso las buenas prácticas adoptadas por
el FMI para realizar préstamos a los países emergentes en circunstancias excepcionales (de las que
EE. UU. era el campeón, y que podrían haber servido de orientación para las operaciones de salva­
mento también en este caso). Y eso por no hablar de la total carencia de consideración por parte de
la Fed acerca del impacto de su política monetaria sobre la inflación a escala global,188 que contribuyó
a generalizar la idea de caos monetario global.189
185 El 48 por 100 a cancelar deudas y el 32 al ahorro. Véase MATTHEW D. SHAPIRO y JOEL B. SLEMROD: ?Did the 2008 Tax Re­
bates Stimulate Spending??, NBER WP 14753, en http://papers.nber.org/papers/W14753.
186
CALVO añade que los momentos de crisis no son adecuados para ganar credibilidad, sino para utilizar la que ya se tiene.
GUILLERMO CALVO: ?Dumping Russia in 1998 and Lehman ten years later: Triple time-inconsistency episodes?, 31 agosto 2009,
http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3919.
187 Véase la reacción estupefacta de los representantes en D. M. HERSZENHORN: ?Congressional Leaders Stunned by
Warnings?, http://www.nytimes.com/2008/09/20/washington/19cnd-cong.html?_r=1.
188 Sobre los factores que influyen sobre los precios del petróleo, incluidas las oportunidades de especulación, véase JAMES D.
HAMILTON: ?Understanding Crude Oil Prices?, NBER WP 14492, en http://papers.nber.org/papers/W14492.
189
El análisis de TAYLOR coincide con el que hicimos sobre la marcha el mismo día 19 de septiembre en el CD 86-4.o ,
http://biblioteca.meh.es/DocsPublicaciones/LITERATURAGRIS/2008_86-4.pdf. El clima quedó sintetizado en la exclamación de
BARRY RITHOTLTZ en Big Picture: ?El Tesoro garantiza la felicidad de las personas?, http://bigpicture.typepad.com/comments/
2008/09/bn-us-treasury.html. O la frase del día anterior, recogida en Wall Street, tras la prohibición de las ventas en corto por la
SEC: ?Somos una nación de tontos, dirigida por idiotas integrales, haciéndonos cómplices de nuestra propia auto-destrucción.?
http://bigpicture.typepad.com/comments/2008/09/sec-ban-all-sho.html. WILLEM BUITER acepta y enfatiza el análisis de TAYLOR:
?The Fed?s moral hazard maximising strategy?, FT, marzo 6, 2009, http://blogs.ft.com/maverecon/2009/03/the-feds-moral-hazard­
maximising-strategy/.
? 55 ?

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En cualquier caso, la regla de TAYLOR es simplemente una caja negra y su aplicación in­
discriminada tiene los riesgos de todas las cajas negras: se trata de ?leyes?, enunciadas a partir de las
regularidades observadas en el pasado inmediato (veinte años, en este caso, cuando fue enunciada
en 1993),190 y nada ni nadie garantiza que tales regularidades vayan a mantenerse en el futuro. Más
bien, parece que los indicios disponibles desde comienzos de ese mismo decenio de los noventa
apuntaban a un cambio sustancial en el ciclo largo de inversión, y ello habría aconsejado extremar la
aplicación del principio de precaución. Un principio que la ingeniería aeronáutica sintetizó hace tiempo
en las leyes de MURPHY: ?Si algo puede ir mal, irá mal y lo hará en el peor momento; si dos cosas
pueden salir mal, ocurrirán al mismo tiempo.?
GRÁFICO X
Sin embargo, la regla de TAYLOR no se hace cargo de los cambios de estructura en el
sistema de crédito que tanto preocuparan a BRUNNER porque en última instancia de ellos dependía el
coeficiente v, que mide la capacidad del sistema de crédito para multiplicar el efecto riqueza de una
misma base monetaria. Y esta estructura había cambiado profundamente desde que la regla se
enunciara en 1993 hasta que la Fed decidió separarse de ella flagrantemente diez años más tarde, ya
que el segundo fallo detectado por Taylor no es estrictamente solo un incumplimiento de la regla, sino
más bien una aplicación inapropiada de la política monetaria para combatir problemas de solvencia.
A estos problemas sólo se les puede hacer frente adecuadamente con un código de
quiebras especial para el sector bancario, como vienen demandando LUIGI ZINGALES
191 y WILLEM BUI­
TER
192. Además, las transformaciones de la economía global durante el último decenio del siglo XX
hicieron aparecer una economía de activos que no encajaba dentro del índice de precios al consumo
utilizado por las autoridades monetarias. Como señaló The Economist en 1998, ?el mejor predictor
actual de la inflación norteamericana es el construido por J. CARSON para el Deutsche Morgan Gren­
fell de Nueva York, que, siguiendo la idea de IRVING FISHER, incluye precios al consumo, precios al
190
Véase J. TAYLOR: ?Discretion versus Policy Rules in Practice?, Carnegie-Rochester Conference Series on Public Policy 39,
195-214, disponible en http://www.stanford.edu/~johntayl/Papers/Discretion.PDF.
191 Su explicación más sencilla en: ?Why Paulson is wrong?, Vox, 21 septiembre 2008, disponible en http://www.voxeu.org/
index.php?q=node/1670.
192 ?A Special Resolution Regime for banks must put tax payers before shareholders and bank creditors?, 6, octubre, 2008,
http://blogs.ft.com/maverecon/2008/10/a-special-resolution-regime-for-banks-must-put-tax-payers-before-shareholders-and-bank-
creditors/.
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productor, precios de la propiedad y precios de las acciones, convenientemente ponderados?.193 Pues
bien ese índice se fue separando del de precios al consumo paulatinamente durante el decenio, hasta
alcanzar su primer máximo en 2000 y dispararse a partir de 2003, como se observa en el gráfico X.194
Obviamente, a nadie se le ocurriría propugnar la aplicación de la regla de TAYLOR directa­
mente al índice de CARSON, pero sí tomarlo en consideración para anticipar los bruscos movimientos del
IPC y adoptar una política monetaria consecuente, ya que el índice de CARSON parece reflejar con bastan­
te fidelidad el impacto de la política monetaria sobre la riqueza y el consumo, derivado de los cambios en
el multiplicador v. Cambios provocados obviamente por la rápida modificación en la estructura del sistema
de crédito a lo largo de los doce años observados en el cuadro 1, según el cual el crédito total, financiero y
no financiero (CT), creció a un ritmo que duplicó al de la remuneración de los asalariados y al del PIB.
CUADRO 1
BALANCE DE LAS DOS BURBUJAS EN EE. UU.: 1996-2007195
(en billones de dólares corrientes)
Dic. 2005
Dic. 2007
Var. %
Base Monetaria (BASE:FRBSL)
0.46
0.85
86
Total crédito financiero y no financiero (CT)
Total crédito banca comercial (TOTBKCR: FRB)
Bancos: total activos
Sector financiero: endeudamiento
Deuda corporativa no agraria
Deuda hipotecaria total
GSE títulos-valores: Balance agencias (aval público)
ABS: titulización de activos
Hogares: total activos
Hogares: total pasivo
Deuda hogares
Hogares: Patrimonio neto
18.5
3.6
4.5
4.2
1.7
3.1
2.5
0.7
33.0
5.0
3.2
27.8
49.9
9.3
11.2
16.9
3.8
10.1
7.4
4.5
76.8
14.4
9.0
62.2
170
158
150
300
130
220
200
580
133
185
184
124
Producto interior bruto (GDP: BEA)
7.6
14.2
86
Remuneración de asalariados (COE: BEA)
4.9
8.0
86
Deuda estados y local
Deuda Gobierno federal
1.0
3.6
2.2
5.1
109
41
Total Deuda Pública Federal (GFDEBTN: USDT)
5.0
9.2
85
ROW Tenencias valores EE.UU.
3.5
16.1
365
El crecimiento del PIB coincide con el de la base monetaria y con la deuda pública, llegan­
do el volumen de crédito total a multiplicar por 3,5 al PIB (cuando en 1997 sólo lo multiplicaba por 2,4);
esto es, la velocidad de circulación del crédito (PIB/CT) se redujo de 0,28 a 0,41. Las cifras de endeu­
damiento del sector financiero crecieron a un ritmo que duplicó exactamente al de los activos bancarios,
y las de crecimiento de la titulización de activos (ABS) casi las cuadriplicó. Al mismo tiempo, la tenencia
de valores financieros norteamericanos por el resto del mundo (ROW) casi llegó a equivaler al endeu­
damiento total del sector financiero americano, creciendo incluso a un ritmo superior al de este último.
Este movimiento explosivo se debe a la aparición del RBWII ?y, enseguida, del RBWIII?.
Desde el punto de vista financiero esto significó disponer de una mayor capacidad de carga del sistema
193
Véase ?Price Bubble Debate Continues?, The Economist, mayo, 1998, pág. 78.
194 El gráfico se extrae del blog Real Time Economics, The Wall Street Journal, de 23 de octubre de 2007, disponible en
http://blogs.wsj.com/economics/2007/10/23/helping-the-fed-target-asset-prices/.
195 Cuadro extraído del análisis de DOUG NOLAND sobre la estadística del Flujo de fondos en ?A Week of Big Numbers?,
http://www.prudentbear.com/index.php/commentary/creditbubblebulletin (26/2/2009), contrastada con las cifras oficiales, de las
que se extraen directamente las cifras de referencia (cuya fuente figura entre paréntesis en la fila correspondiente.
? 57 ?

Page 58
global y un menor riesgo de pinchazo de las burbujas (elevando su recorrido), lo que permitió a las auto­
ridades bajar la guardia momentáneamente sin provocar riesgo inminente de estallido. Pero desde el
punto de vista de la economía real todo ello significaba al mismo tiempo una menor capacidad de en­
deudamiento solvente para los hogares americanos (y, como por simpatía global, del conjunto de países
desarrollados). Esto se reflejó en que a lo largo del transcurso de la recuperación cíclica más pujante de
la economía norteamericana de la posguerra ?en la que se ven emerger de nuevo los ciclos KONDRA­
TIEF y JUTGLAR?, por primera vez el empleo no creció. Se trató de una ?recuperación sin empleo? en la
que, al cabo de 26 meses de expansión, llegaron a echarse en falta ¡ocho millones de empleos (5,3
millones de ellos en el sector servicios)! ?respecto a la pauta que había seguido la recuperación del
ciclo de negocios habitual desde la segunda posguerra?, de modo que la inmensa ?máquina de crea­
ción de trabajo americana? había perdido toda su potencia, lo que debería haber hecho saltar las seña­
les de alarma ?en la Fed y en el Gobierno republicano? de que algo nuevo estaba ocurriendo.
Avisos de que, pese a las apariencias de expansión, todo iba mal no les faltaron, ya que
STEPHEN ROACH
196, entre otros, se encargó de señalar que el déficit de empleo se debía a que el
RBWII implicaba la aparición de un nuevo sistema de ?arbitraje en el mercado de trabajo global? (glo­
bal labor arbitrage), que constituía, incluso para The Economist ?escasamente sospechoso de ceder
al proteccionismo? el cambio más importante de los últimos cincuenta años,197 ya que con un creci­
miento del PIB del 86 por 100, el empleo sólo creció un 17 por 100 (dando lugar a un crecimiento de
la productividad por empleado del 60 por 100, que no se trasladó a los salarios)198: se había vuelto a
la etapa clásica de crecimiento económico, con oferta ilimitada de trabajo a escala global. El descen­
so de la tasa de desempleo fue parcialmente un espejismo derivado de la caída tendencial de la tasa
de actividad desde finales de los años noventa (gráfico XI.A). En cambio, toda la mejora del poder
adquisitivo de los hogares provino del incremento de su patrimonio neto, que creció un 50 por 100
más que las remuneraciones; pero, ¡ay!, el crecimiento de esa riqueza se iba a demostrar en buena
medida ficticio199, mientras que el crecimiento de la deuda fue perfectamente real (KRUGMAN dixit). El
nexo entre todo ello y el fallo del banco central lo estableció también STEPHEN ROACH:
?La Fed proporcionó el apoyo de los tipos de interés a los mercados de activos, cuyos efectos-
riqueza catapultan la demanda de consumo. La inclinación de Washington hacia el gasto deficitario propor­
cionó también una extraordinaria ayuda al poder adquisitivo de los hogares. Y no parece que vaya a pre­
sentarse la oportunidad de retirar estas medidas de respiración asistida; antes al contrario, hasta que la
economía despegue por sí sola las autoridades fiscales y monetarias se verán tentadas a elevar la apuesta.
Ahí está el rompecabezas (conundrum): con el tipo de interés de la Fed próximo a cero y el déficit nortea­
mericano en niveles récord, las autoridades harán cualquier cosa excepto perder sus bazas electorales.
Y es que el prolongado déficit de empleos y la renta generada de manera endógena en Nor­
teamérica retroactuó, produciendo una nueva y poderosa fuga en el sistema, que en última instancia
convirtió en casi inoperante al multiplicador tradicional. Y esto no solo cuestionaba la posibilidad de
una recuperación acumulativa y autosostenida, sino que podría inducir a respuestas políticas peligro­
sas por parte de Washington. La recuperación sin empleo pone de manifiesto los falsos cimientos de
la expansión cíclica.?200
196
Véase STEPHEN ROACH: ?Global: Offshoring Backlash?, 13-II-2004, Global Economic Forum. El archivo ha sido borrado
selectivamente de la página de MORGAN STANLEY, pero puede verse en http://www.mail-archive.com/pen-l@galaxy.csuchico.edu/
msg85812.html.
197 Véase ?From T-shirts to T-bonds?, The Economist, 28, jul., 2005, disponible en http://www.ituassu.com.br/chinaandthe
worldeconomy.pdf.
198 Por mucho que MARTIN FELDSTEIN diga que sí, acudiendo al expediente de deflactar los salarios con el índice de precios del
productor, en lugar del IPC. Véase ?Did Wages Reflect Growth in Productivity?? disponible en http://www.nber.org/feldstein/
WAGESandPRODUCTIVITY.meetings2008.pdf, y la remuneración de los asalariados creció igual que el PIB. En cambio, los cálcu­
los de consenso, realizados por FRANK LEVY y PETER TEMIN, indican que durante los últimos 25 años los asalariados perdieron un
tercio del poder adquisitivo que les habría correspondido de crecer como la productividad. Véase su ?Inequality and institutions in
20th century America?, disponible en http://papers.ssrn.com/sol3/papers.cfm?abstract_id=984330. Con cálculos del BLS, entre 1992
y 2006 la productividad-hora manufacturera de EE. UU. creció un 93,2 por 100 y los costes-hora reales un 22,5 por 100.
199
SOLOW observa que el descenso del 20% en la riqueza de los hogares norteamericanos desde mediados de 2007 (64,4
billones) a finales de 2008 (51,5) supuso un descenso del consumo del orden de 0,65 billones de dólares (un 5 por 100 de
aquellas pérdidas). Véase ROBERT M. SOLOW: ?How to Understand the Disaster?, The New York Review of Books, vol. 56, núm. 8,
14 mayo 2009, disponible en http://www.nybooks.com/articles/22655.
200
Véase STEPHEN ROACH: ?Global: False Recovery?, Morgan Stanley Global Economic Forum, 12/I/2004, en http://www.mail­
archive.com/futurework@fes.uwaterloo.ca/msg00592.html.
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Instituto de Estudios Fiscales
GRÁFICO XI.A
GRÁFICO XI.B
Todo ello le sonó a mucha gente como análisis novedoso, pero no era otra cosa que la
aplicación de los principios macroeconómicos recogidos en el modelo MUNDELL-FLEMMING, que por
entonces deberían haber resultado casi rudimentarios. En efecto, la expresión [3] establece que la
sensibilidad de la producción a los cambios en el tipo de interés es directamente proporcional a los
cambios del multiplicador: o sea, decrece cuando disminuye el multiplicador, y la curva IS se hace
más empinada. A su vez, el multiplicador decrece cuando aumenta la propensión marginal a la impor­
tación (g), debido a las fugas en la demanda, y aumenta cuando decrece el ahorro y aumenta el con­
? 59 ?

Page 60
sumo (c), asociado a esa misma dinámica, lo que significa que la aparición y el reforzamiento del
RBWII implicaban el desencadenamiento de fuerzas contrapuestas, entre las que, a la vista del Gráfi­
co XI.B, prevaleció la primera, ya que el crecimiento del PIB y del empleo se hizo cada vez más in­
sensible a la bajada de tipos, frente a la elevada sensibilidad del desempleo a la política monetaria en
los decenios setenta y ochenta, que se refleja el Gráfico XI.C.201
GRÁFICO XI.C
A GREENSPAN esto le vino de perlas, y la Fed respondió intensificando el activismo de su
política monetaria y la lenidad frente a las actividades de la ?banca en la sombra?, con el consiguiente
efecto de contagio sobre el resto de las plazas financieras. De ahí que entre 2002 y 2007 la capacidad
de generación de crédito con una misma cantidad de capital se triplicase ?de acuerdo con las estima­
ciones de los banqueros de Northern Rock, recogidas por GILLIAN TETT?. Sin embargo, la conjunción de
unos tipos reguladores extremadamente bajos durante largo tiempo con la expansión cuantitativa incon­
trolada del crédito no produjo signos de recalentamiento en el sistema productivo occidental (o sea, en
los mercados de trabajo y en la inflación al consumo), porque simultáneamente el multiplicador keyne­
siano se estaba encogiendo, neutralizando la expansión del multiplicador de Brunner y, al mismo tiem­
po, las expectativas de aumento continuado de la rentabilidad de la inversión financiera hacían que la
demanda marginal de liquidez derivada de la caída de tipos de interés fuera siempre por detrás de la
demanda marginal de dinero derivada del crecimiento de la renta, elevando la pendiente de la curva LM
?porque el coeficiente ? de las expresiones [4] y [5] crecía más que el coeficiente ??, de modo que los
desplazamientos sucesivos de las curvas IS y LM hacia la derecha, como consecuencia de la expansión
de la oferta de dinero, de crédito y de gasto gubernamental, no producían recalentamiento aparente de
las economías. Donde sí aparecieron estos signos fue en la acumulación de desequilibrios, tales como
la escalada de los ?déficits gemelos? y las burbujas en todos los mercados de activos y de materias
primas. Pero se decidió ignorarlos porque, según GREENSPAN, BRUNNER y KEYNES ya no estaban vigen­
tes202, hasta que fue demasiado tarde, y un sistema económico cada vez más vulnerable acabó esta­
llando. De ahí que GILLIAN TETT (junto a KRISHNA GUHA) concluyese:
201
Para KRUGMAN, aquella experiencia abona los aciertos de la tradición de los economistas de ?agua salada? (Berkeley, Harvard,
MIT, Yale, Princeton, UCLA etc.) frente a la de los de ?agua dulce? (Chicago, Carnegie, Minnesota...). Véase http://krugman.
blogs.nytimes.com/2009/07/30/the-lessons-of-1979-82/.
202 Aunque en realidad sólo se estaba aprovechando de circunstancias, como la de la irrupción de China, que ?ocurren una sola
vez?, como afirmaba KRUGMAN en la prensa diaria.
? 60 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
?Devolver al mundo al sendero de la prosperidad requerirá no solo reformas en la gestión del
riesgo y en la regulación, sino también profundos cambios macroeconómicos a escala global.
... en el sentido más estricto, la crisis actual es una crisis de la globalización, impulsada y
transmitida por la integración rápida y profunda de economías muy diferentes. Las economías en vías
de desarrollo con elevadas tasas de crecimiento y con sistemas financieros subdesarrollados exporta­
ban ahorros hacia el mundo desarrollado, para que éste los empaquetase y se los reexportase en for­
ma de productos financieros... [asumiendo que] los centros financieros centrales ?sobre todo, Nueva
York y Londres? podían crear de manera eficiente productos financieros a prueba de pinchazos. Pero
la realidad es que no podían hacerlo.
Pese a que los desequilibrios globales no causaron directamente la crisis, lo que hace que la
crisis actual resulte tan peligrosa es precisamente la combinación de desequilibrios macroeconómicos
con fallos microeconómicos de mercado.
Por todo ello, reequilibrar la economía global puede ser condición necesaria para una salida
sostenible de la crisis. Mientras los políticos ponderan las reformas en la regulación del sistema finan­
ciero global, sería importante considerar también que una economía más equilibrada podría permitir al
mundo vivir con un sistema financiero menos perfecto.?203
10. El fallo del banco central, los derivados y la pérdida de control de la política monetaria
Al renunciar a regular al sector financiero en la sombra, el banco central perdió la capa­
cidad efectiva de observar la transmisión de la política monetaria porque dejó de disponer de ele­
mentos de información y control sobre el sistema de crédito total (financiero y no financiero), cuyo
multiplicador de la base monetaria (CT/BASE) pasó de 41 a 59 en el transcurso de los doce años del
cuadro 1, con un crecimiento del 45 por 100. Aunque el nivel del multiplicador de crédito de la banca
comercial se encuentra muy por debajo del total (8 y 11, al comienzo y final del período, respectiva­
mente), su crecimiento fue solo algo por debajo de aquél (39 por 100), porque, en realidad, la au­
sencia de regulación y de supervisión de muchas actividades de crédito afectó también, por
contagio, al sector regulado, particularmente desde la aprobación en 1999 de la Financial Services
Modernization Act, que significó la desregulación prácticamente total de estos servicios y la deroga­
ción de los compartimentos estanco bancarios establecidos por la Glass-Steagall Act de 1933204 ,
mezclándose unas y otras y haciendo más opaco el nivel de riesgo contraído. Con ello se desenca­
denó una dinámica del tipo:
o) i ? + V ?? ? P ? ? q ? ? (I ? + C ?) ? Y ? ? B ?? F ? ? MH ?
l
l
El cuadro 1 da cuenta del ascenso en flecha del apalancamiento en todo el sector financie­
ro, bancario y no bancario, financiero y no financiero, con la consiguiente elevación del riesgo sistémico,
dada la propensión del sector no regulado a descuidar el control sobre la calidad del crédito e incurrir en
niveles de apalancamiento temerarios y de reserva mínimos durante toda la fase de ?luna creciente?,
como se pone de manifiesto es el gráfico XII.205 Esto reza en particular para todos los instrumentos finan­
cieros cuyas cifras agregadas se recogen en el cuadro 1. Pero reza muy especialmente para los produc­
tos derivados cuando estos productos no responden a operaciones reales, respaldadas por la tenencia
de alguna forma de riqueza, sino que se convierten en puras apuestas especulativas; y ésta fue la activi­
dad principal de la ?banca en la sombra? y de las actividades anejas a la banca regulada, ya que una y
otra llegaron a confundirse, franqueando toda suerte de barreras chinas, que era el señuelo y el ?cuento
203
Véase ?Lost through destructive creation?, FT, 9, marzo, 2009, en http://tomweston.net/destructivecreation.pdf.
204 Sin embargo, el problema no fue la aparición de la banca mixta, sino que el segmento en la sombra (especializado o mixto)
no tuviese regulación y realizase actividades bancarias, que sí la requieren. Véase ?Bring finance out of the shadows?, Editorial
FT, 17/3/2009, http://www.ft.com/cms/s/0/0b49a6a6-1325-11de-a170-0000779fd2ac.html. Una buena narración del proceso de
derogación puede verse en HENRY C K LIU: ?Credit Bust Bypasses Banks. PART 2: Bank deregulation fuels abuse?, en
http://www.atimes.com/atimes/Global_Economy/II07Dj01.html.
205
Extraído de BILL GROSS: ?Pyramids Crumbling?, Investment Outlook, enero 2008, disponible en http://www.pimco.com/
LeftNav/Featured+Market+Commentary/IO/2008/IO+January+2008.htm. A GROOS no se le ocurre otra cosa que denominar a la
banca regulada ?el banco de JIMMY STEWART? en ¡Qué Bello es Vivir!, 1946. Véease http://www.youtube.com/watch?v=MJJN9
qwhkkE&feature=related.
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chino? de la autorregulación.206 El estudio de las actividades de uno y otro tipo de instituciones todavía
está por hacerse, dada la opacidad de buena parte de las operaciones financieras más o menos ?sumer­
gidas?. Baste decir que solo tras la liquidación de los bancos, las aseguradoras y las agencias interveni­
das empieza a conocerse algo de sus actividades pasadas, que no dejan de causar escándalo cada vez
que comparece ante las Cámaras alguno de los responsables o de sus interventores y fiduciarios.
Sin embargo, sabemos algo más de las herramientas especulativas empleadas en estas
actividades. El cuadro 2 recoge las estimaciones del BIS sobre la evolución del mercado global de
productos derivados (OTC) durante los dos años que precedieron al colapso definitivo de septiembre
de 2008 (y nos permite observar también lo que ocurrió durante el año inmediatamente posterior al
turning point, o sea, a la ?luna llena? de agosto de 2007).
El mercado global de productos financieros derivados opacos ha crecido de forma expo­
nencial e incontrolada durante la última década, hasta alcanzar su valor nocional una cifra próxima a los
700 billones de dólares en su momento máximo, situado en julio de 2008 (que multiplicaron por 3,5 el
valor de los activos financieros globales de 2007)207. Como se observa en el cuadro 2, su valor bruto de
mercado ascendía en esa fecha a algo más de 20 billones, habiéndose duplicado desde julio de 2006.
CUADRO 2
MERCADO GLOBAL DE DERIVADOS NO ESTANDARIZADOS208 OTC (OVER-THE-COUNTER),
POR CATEGORÍA DE RIESGO E INSTRUMENTO (en miles de millones de dólares)
Junio 2006 Diciembre 2006 Junio 2007 Diciembre 2007 Junio 2006 Diciembre 2007
A. Cantidad nocional
De tipo de cambio
38.127
40.271
48.645
56.238
62.983
49.763
De tipos de interés
262.526
291.582
347.312
393.138
458.304
418.678
Ligados a acciones
6.782
7.488
8.590
8.469
10.177
6.494
De commodities
6.394
7.115
7.567
8.455
13.229
4.427
Permutas de crédito
20.352
28.650
42.580
57.894
57.325
41.868
(con titular único: tu)
13.873
17.879
24.239
32.246
33.334
25.730
(con titular plural: tp)
6.479
10.771
18.341
25.648
23.991
18.138
B. Valor bruto de mercado
Total contratos OTC
9.949
9.691
11.140
15.813
20.353
33.889
De tipo de cambio
1.136
1.266
1.345
1.807
2.262
3.917
De tipos de interés
5.445
4.826
6.063
7.177
9.263
18.420
Ligados a acciones
671
853
1.116
1.142
1.146
1.113
De commodities
718
667
636
1.899
2.209
955
Permutas de crédito
294
470
721
2.002
3.172
5.652
(con titular único)
186
278
406
1.143
1.889
3.695
(con titular plural)
109
192
315
859
1.283
1.957
(Sigue.)
206 BUITER afirmaba que la autorregulación es a la regulación lo que la auto-importancia es a la importancia: La regulación trata
de prevenir fallos del mercado; de ahí que no pueda auto-corregirse. Véase ?Regulating the new financial sector?, 9-3-2009,
http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3232. Como afirma el Presidente Demócrata del Comité de Servicios financieros del
congreso de EE. UU., ?las reglas no funcionan si la gente no tiene miedo de ellas?. El problema es que al enjuiciar conductas
los legisladores se juzgan también a si mismos por su lenidad regulatoria pasada, que dio pie a hacer descansar la norma
sobre las ?buenas prácticas? del mercado. Al actuar éste como una manada, la acción colectiva exculpa la individual. Vid. D.
SEGAL: ?Financial Fraud Is Focus of Attack by Prosecutors?, NYT, 12, marzo, 2009.
207 Estimados en 196 billones por MCKINSEY para el año 2007 (65 en acciones, 51 en deuda privada, 28 en deuda pública y 53 en
depósitos), equivalentes a 3,56 veces el PIB global. El crecimiento del año 2007 fue del 18 por 100 (y el acumulativo desde 1990 del
9,3 por 100, frente a un crecimiento acumulativo del PIB del 5,5 por 100). Cifras tomadas de: McKinsey Global Institute, Mapping
Global Capital Markets, 5.o Repport, oct. 2008, http://www.mckinsey.com/mgi/reports/pdfs/fifth_annual_report/fifth_annual_report.pdf.
208 Tablas A y B: fuente, BIS Quarterly Review, junio 2009, http://www.bis.org/statistics/otcder/dt1920a.pdf. Tablas C y D: elabora­
ción propia.
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(Continuación.)
Junio 2006 Diciembre 2006 Junio 2007 Diciembre 2007 Junio 2006 Diciembre 2007
C. Coeficientes de impacto A/B
?Apalancamiento?
TOTAL
37
43
46
38
34
17
FEC
34
32
36
31
28
13
IRC
48
60
57
55
49
23
ELC
10
9
8
7
9
6
CC
9
11
12
4
6
5
CDS
69
61
59
29
18
7
CDS tu
75
64
60
28
18
7
CDS tp
59
56
58
30
19
9
D. Impacto inverso: % B/A
?Coste del derivado? (%)
TOTAL
2,7
2,3
2,2
2,7
3,0
5,7
FEC
3,0
3,1
2,8
3,2
3,6
7,9
IRC
2,1
1,7
1,7
1,8
2,0
4,4
ELC
9,9
11,4
13,0
13,5
11,3
17,1
CC
11,2
9,4
8,4
22,5
16,7
21,6
CDS
1,4
1,6
1,7
3,5
5,5
13,5
CDS tu
1,3
1,6
1,7
3,5
5,7
14,4
CDS tp
1,7
1,8
1,7
3,3
5,3
10,8
Para SOLOW, resulta difícil establecer el más mínimo correlato entre todas esas cifras y la
economía real, y mucho menos evaluar en qué medida proporcionan valor al funcionamiento del mer­
cado o son simples extractores de rentas209. Cabe medir el ?coeficiente de impacto?, estimado por
cociente entre el valor nocional y el valor de mercado de cada categoría de derivados (cuadro 2.C),
para tener una ?noción? del efecto multiplicador de los valores efectivamente comprometidos en las
transacciones, respecto al mercado de referencia; este indicador podría asimilarse al índice de apa­
lancamiento (mientras que el cociente inverso, del cuadro 2.D, da una noción del ?precio? o ?coste? de
la protección proporcionada por cada instrumento).
GRÁFICO XII
Nivel de reservas de la ?banca en la sombra?.
209 Otras modalidades de las nuevas finanzas, como las sociedades de inversión privada, no parecen aportar nada a la crea­
ción de riqueza, sino solo mayores ingresos para sus directivos: PHILLIP LESLIE y PAUL OYER : ?Do Private Equity Firms «Create
Value?»?, http://papers.nber.org/papers/W14331.
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Antes del inicio de la crisis, en junio de 2006, el ?apalancamiento? total era 37 ?y el de los
contratos de tipo de cambio, 34?, cifras que no distan mucho del nivel de apalancamiento medio ob­
servado por varios analistas, tanto en la banca norteamericana como en la europea (y la española). El
?apalancamiento? máximo en las cifras totales de este mercado se habría alcanzado en junio de 2007
(llegando a 46), reduciéndose en un 25 por 100 (34) hasta junio de 2008 (momento en que se alcanzó
el valor máximo nocional del mercado), y en un 50 por 100 adicional (hasta situarse en 17) tras la
aceleración de la crisis financiera registrada durante el segundo semestre de 2008.
El coeficiente de impacto máximo de todo el cuadro 2.C lo alcanzaron las permutas de
crédito en junio de 2006, situándose en 75 para los CDS con titular único, y en 69 para el conjunto de
los CDS (Credit Default Swaps), lo que implica un ?coste? exiguo de la protección contra impagos,
inferior al 1,4 por 100, que refleja de forma rotunda la percepción de ausencia casi total de riesgo en
el sistema global de crédito, siendo así que la crisis ya era inminente (y los precios de la vivienda
habían empezado a caer en EE. UU.). Hasta junio de 2007 el coste aumentó algo más del 17 por 100,
pero apenas alcanzaba el 1,7 por 100. En cambio, durante el segundo semestre del año se duplicó, y
se multiplicó adicionalmente casi por cuatro a lo largo de 2008, hasta situarse en el 13,5 por 100 para
el total de los CDS (y en el 14,4 por 100 para los CDS con titular único). En suma, desde el mínimo
de la serie recogida en el cuadro, el coste de los CDS se multiplico prácticamente por diez en dos
años (y el apalancamiento se dividió por esa misma cifra, reduciéndose a 7).
Esta reducción del apalancamiento en dos años y medio es el salto más espectacular ob­
servado a través del cuadro, mientras que la reducción del ?apalancamiento? de los otros instrumentos
derivados fue muy inferior: entre ellos, el divisor máximo fue el de las permutas de tipo de cambio (2,6),
mientras que el mínimo corresponde a los OTC ligados a acciones, que se dividió por 1,7. Con la pecu­
liaridad, además, de que mientras la contracción en el ?apalancamiento? del conjunto de los OTC se
registró en un noventa por ciento durante el segundo semestre de 2008, la de los CDS fue anterior, ya
que las tres cuartas partes del recorrido se realizaron antes de junio de 2008 (especialmente, a partir de
junio de 2007). En cambio, el nivel de ?apalancamiento? de las permutas de tipos de interés (Interest
Rate Swaps: IRS), alcanzó su máximo entre diciembre de 2006 y diciembre de 2007, lo que implica que
el mercado se anticipó en la percepción de que la Fed se iba a ver obligada a aplastar los tipos de inte­
rés, de ahí que el coste de la protección contra subidas de tipos alcanzase su mínimo por entonces ?
manteniéndose todavía en junio de 2008 en el nivel previo a la crisis, pero reduciéndose a la mitad en
diciembre, cuando los tipos de interés alcanzaron su mínimo, aumentando el riesgo de subida a un cier­
to plazo?. También los contratos de commodities marcaron una punta 9-11-12, apostando en el primer
semestre de 2007 por el cambio de fase lunar, al reducir el precio de la protección contra elevaciones
de precios: lo que sucede es que en este caso la precipitación de la política monetaria de la Fed pilló a
los mercados con el paso cambiado, y a lo largo de 2008 los apostadores a la baja a menos de un año
perdieron mucho dinero y, en algunos casos muy sonados se arruinaron (mientras que a finales de año
el mercado ya resultaba escasamente relevante).
Todavía durante el primer semestre de 2008, en plena crisis financiera, el valor nocional
del mercado de derivados creció un 15 por 100 y su valor bruto de mercado un 30 por 100. En cam­
bio, durante el segundo semestre del año el valor nocional volvió a la posición de un año antes, mien­
tras el valor bruto de mercado aumentaba en un 66,5 por 100. El diferencial entre ambas cifras refleja
con toda nitidez el aumento en flecha de la percepción de riesgo. Lógicamente, el cambio tuvo su
mayor impacto sobre los instrumentos más afectados por la crisis, como las permutas de tipos de
interés ?cuyo valor de mercado se duplicó en el ultimo semestre, frente a un descenso del valor no­
cional del 9 por 100? y las de crédito (CDS), cuyo valor de mercado creció un 78 por 100 en el se­
mestre, frente a un descenso del valor nocional del 27 por 100. Lo que sucede es que los CDS, cuyo
valor nocional volvió en diciembre de 2008 al nivel de junio de 2007, ¡multiplicaron por ocho su valor
de mercado durante los últimos tres semestres del cuadro!
La evolución de todas estas ratios muestra el efecto profundamente procíclico de los de­
rivados ?especialmente, de los CDS?, ya que durante la etapa alcista su ?precio? decae, reduciendo
de manera ficticia el coste de cobertura de los riesgos ?al mismo tiempo que se eleva el precio del
activo?, lo que refuerza los incentivos para contraer riesgo, disparando la espiral de endeudamiento.
Esta fue realmente la catapulta para el ascenso por el cuerno de la luna en cuarto cre­
ciente, dado que el ?precio? módico del seguro contra quiebras e impagos hasta 2007 difundió la sen­
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Instituto de Estudios Fiscales
sación de falsa confianza y de que el endeudamiento quedaba libre de riesgos a un coste mínimo.
Porque los emisores de CDS operaban en realidad sobre la hipótesis de la estabilidad financiera, con
expectativas racionales y precios de equilibrio, hipótesis que todo el mundo consideraba seudo­
validadas, debido a la larga duración del ciclo expansivo y por las garantías anunciadas por la Fed,
que se encargaba de repetir periódicamente que disponía de las medidas para que ?lo de Japón no
nos ocurriera a nosotros?.210
El cuadro 3 desagrega las cifras sobre CDS para el año 2008, distribuyéndolas entre ope­
radores, plazos de vencimiento y titularidad. Cabe señalar que los distribuidores regulados (dealers)
tenían los ?precios? más bajos (5 por 100 y 12,7 por 100), seguidos de los bancos (5,4 por 100 y 13,9
por 100). En cambio, las instituciones no financieras ?cobraban? el 6,4 por 100 en junio, pero pasaron a
ser la mas caras en diciembre, con un 20,2 por 100, desbancando de ese lugar a las aseguradoras y las
sociedades de avales que eran las mas ?caras? en junio, ?cobrando? un 50 por 100 más que los distri­
buidores inscritos (7,5 por 100), pero pasaron a cobrar el 15 por 100 en diciembre. Finalmente, los CDS
con titular único eran algo más ?caros? que los con titular plural, con ?precios? del 5,7 por 100 y el 5,3 por
100, en junio, y 14,4 por 100 y el 12,1 por 100, en diciembre, respectivamente. Por lo que se refiere a
los plazos de vencimiento, dos terceras partes fueron a plazos entre uno y cinco años y casi un treinta
por ciento eran a más largo plazo (y un siete por ciento, a menos de un año).
CUADRO 3
MERCADO GLOBAL DE PERMUTAS DE CRÉDITO (CDS)211
VALOR NOCIONAL Y DE MERCADO (JUNIO Y DICIEMBRE DE 2008) (en billones de dólares)
A. Valores nocionales
B. Valores/mercado
Ratios % B/A
Junio
Diciembre
Junio
Diciembre
Junio
Diciembre
Total contratos CDS
57,3
41,9
3,17
5,65
5,5
13,5
Distribuidores inscritos
Instituciones no financieras
Otras instituciones financieras
33,1
0,9
23,3
25,0
0,5
16,4
1,67
0,06
1,43
3,18
0,10
2,38
5,0
6,4
6,1
12,7
20,2
14,6
Bancos y casas de valores
Seguros/sociedades avalistas
Otras
Vencimiento a un año o menos
Vencimiento entre 1 y 5 años
Vencimiento a más de 5 años
13,7
0,4
9,2
4,0
36,9
16,4
11,3
0,4
4,6
0,74
0,03
0,67
3,0
26,7
12,2
1,58
0,06
0,74
5,4
7,5
7,3
13,9
15,0
16,1
Instrumentos con titular único
Instrumentos con titular plural
33,3
24,0
25,7
16,1
1,89
1,28
3,70
1,96
5,7
5,3
14,4
12,1
El mejor ejemplo de todo lo dicho lo proporciona el caso de AIG (que se empezó a conocer
tras las comparecencias públicas ante las cámaras de sus gestores, sus interventores y de los regulado­
res y supervisores que no actuaron a tiempo). WILLEM BUITER lo resumió de manera impecable:
?AIG emitió CDS, o sea, vendió permutas de crédito, que proporcionaban al comprador (inclu­
yendo a algunos de los mayores bancos) seguros contra los impagos de los bonos y de otros instru­
mentos de crédito que figuran en sus balances. Lógicamente, el seguro era tan bueno como la
solvencia de la parte que firmaba el CDS. Cuando al final del verano de 2008 se descubrió que AIG
había amamantado a sus pechos a un pequeño truhán (un banco de inversión no regulado), y que el
nivel de riesgo de crédito que había asegurado se encontraba mucho más allá de sus posibilidades, a
210
Véase BEN S. BERNANKE: ?Deflation: Making Sure ?It? Doesn?t Happen Here?, 21/XI/2002, en http://www.federalreserve.gov/
boarddocs/speeches/2002/20021121/default.htm.
211
Fuentes: http://www.bis.org/statistics/otcder/dt21.pdf y http://www.bis.org/statistics/otcder/dt22.pdf.
? 65 ?

Page 66
los compradores de sus CDS ?o sea, a la contraparte de AIG? les pillaron con el culo al aire (with their
pants down).?212
Pero en lugar de dejarles enseñando sus vergüenzas (como se acababa de hacer con LEH­
MAN) ?la Fed decidió resarcir a los asegurados por el valor esperado de sus títulos al vencimiento, por
mucho que en el corto plazo su cotización se hubiera hundido?. Esto fue en realidad lo que desencadenó
el pánico (como dijo TAYLOR), porque la política adoptada213 implicaba que el banco central se convertía
en el asegurador de última instancia de las actividades no reguladas, de corte claramente especulativo; o
sea, en una fábrica de moral hazard. En palabras del Vicepresidente de la Fed, DON KOHN, esta política
?reducirá los incentivos para actuar con más cuidado en el futuro? por parte de los compradores de CDS.
Fue la política de omisión sistemática del más mínimo criterio de responsabilidad frente al riesgo lo que
desencadenó la catástrofe. BUITER concluye: ?el error de omisión consistió en que, pese a que Bear
Stearns había dado sus últimas boqueadas en marzo de 2008, en septiembre de ese año todavía no se
había adoptado un «régimen de terminación especial» (Special Resolution Regime: SRR) con una «ac­
ción de corrección inmediata» (Prompt Corrective Action, PCA) para los bancos de inversión?, única for­
ma de resolver el problema sin causar incertidumbre generalizada en los mercados. De modo que, en
ausencia de esa herramienta de extinción de obligaciones, se extendió la cobertura de la aseguradora
regulada a todas sus actividades no reguladas, dando barra libre a los compradores de CDS. El mercado
descontó de inmediato la tropelía de la Fed, porque de pronto se percató ?en palabras de BUITER? de
que ?no solo los bancos americanos (reconocidos, o «en la sombra», como la división de productos fi­
nancieros de AIG) habían prestado demasiado e indebidamente, sino que se había prestado demasiado
e indebidamente? a los bancos americanos?. Pero como no se dejó que los clientes de AIG se tragasen
sus CDS al valor de liquidación, en el futuro ?volverán a por más?, y el sistema funcionará como una rue­
da loca. Y así es como se destruyó todo el capital de confianza acumulado en el pasado. Ésta no volverá
hasta que la regulación internacional prohíba rescatar con dinero público a los acreedores que no dis­
pongan ex ante de protección pública. Pero para que tal regulación resulte creíble habrá que impedir que
pueda contraerse riesgo sistémico sin disponer de esa protección.
Sólo hasta el 8 de marzo de 2009 este fallo de la Fed le había costado al contribuyente nor­
teamericano 173.000 millones de dólares, 50.000 de los cuales fueron a parar a bancos (entre ellos,
Deutsche Bank, que percibió 6.000 millones, y otros bancos europeos, como Société Générale, RBS o
HSBC), que, acogiéndose al Acuerdo de Capital de Basilea II ?que equipara estos contratos a las
garantías de tipo personal, a las que se imputa una mínima exposición al riesgo? podían elevar su
apalancamiento a coste mínimo. MERRIL LYNCH estimó que en caso de quiebra de AIG los bancos euro­
peos tendrían que haber elevado sus reservas en 300.000 millones de dólares para cubrir los requerimien­
tos de capital de sus posiciones aseguradas ?referidas generalmente a la titulización de hipotecas y de
deuda corporativa?214. De modo que la ?nacionalización?215 de AIG salvó también a la banca europea.
En sus orígenes, el mercado de permutas de crédito, o CDS, fue utilizado para proteger a
los acreedores contra el riesgo de impagos216. Sin embargo, su crecimiento explosivo a finales de los
212
Véase ?The Fed?s moral hazard maximising strategy?, http://blogs.ft.com/maverecon/2009/03/the-feds-moral-hazard-maximising­
strategy/. Para Eurointelligence AIG realizó el mayor fraude fiscal de la historia. Véase ?US taxpayer bails out Deutsche Bank and
Societe Generale?, 16/3/2009, disponible en http://www.eurointelligence.com/article.581+M594129c4c43.0.html. Además, aparán­
dose en esa protección, Deutsche Bank se dedicó a especulaciones bajistas, que contribuyeron a hundir los mercados pretendi­
damente eficientes. Véase SERENA NG: ?Hedge Funds May Get AIG Cash. Some Bailout Money Is Set Aside to Pay Firms That
Bet Housing Market Would Crater?, TWSJ, 18/3/2009, disponible en http://online.wsj.com/article/SB123734123180365061.
html?mod=djemalertNEWS.
213 Con toda probabilidad, sin conocer lo que había dentro de AIG. Véase CRAIG TORRES y HUGH SON: ?Bernanke Says Insurer
AIG Operated Like a Hedge Fund (Update3)?, 3/March/2009, 14:42 EST, en http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=
20601087&sid=aHx9vZa0IJAo&refer=home.
214
Véase SERENA NG y CARRICK MOLLENKAMP: ?Top U.S., European Banks Got $50 Billion in AIG Aid?, Wall Street Journal, 8-3­
2009, en http://www.michaelmoore.com/words/latestnews/index.php?id=13536. En agosto de 2007 AIG declaró tener suscritos
440.000 millones en CDS ligados a titulización (solo una mínima parte del total, ya que la cifra no incluye los CDS negociados
en privado. Véase SHANNON D. HARRINGTON y ABIGAIL MOSES: ?Credit Swap Disclosure Obscures True Financial Risk?,
disponible en http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601109&sid=aJzpw_m1iC4M&refer=home, 6-XI-2008.
215
Así denomina MARTIN WOLF a la operación de rescate de AIG. Véase ?To nationalise or not-that is the question?, en
http://www.ft.com/cms/s/0/f24fc392-082a-11de-8a33-0000779fd2ac.html, 3-III-2009.
216 Véase la narración magistral que hizo GILLIAN TETT de los orígenes y el desarrollo ulterior de estos instrumentos en sus traba­
jos: ?The dream machine?, y ?Derivative thinking?, Financial Times, 24/3/2006 y 30/4/2008, http://www.ft.com/cms/s/2/7886e2a8­
? 66 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
años noventa (en los que su valor nocional ya se multiplicó por cien), se vio acompañado de una paula­
tina desnaturalización de sus funciones, hasta su completa degradación, llegando a convertirse en una
herramienta estrictamente especulativa para apostar y desarrollar juegos estratégicos sobre la solvencia
de compañías, países y otras instituciones.217 Esto es lo que explica que tan solo en el año y medio an­
terior a junio de 2007 (ya en plena crisis subprime) su valor nocional casi llegara a triplicarse (multipli­
cándose por veinte desde 2003). En la etapa más reciente la consolidación, vía centrales de
compensación, está permitiendo al eliminar la doble contabilización, especialmente en el valor nocional
de los instrumentos con titular plural y en sus valores de mercado, que refleja la fiebre especulativa en
las apuestas contra la solvencia de países o, simplemente, contra el movimiento de los índices: Por
ejemplo, la prima del bono norteamericano a diez años se multiplicó por diez desde 2007.
Además, desde que el 21 de octubre de 2008 Nokia decidió vincular el precio de su deuda
a la prima de sus CDS218 Europa empezó a verse zarandeada por este nuevo y potente instrumento
para las operaciones especulativas. Quince días más tarde, los especuladores concentraban sus
apuestas sobre los bonos italianos, españoles y de Deutsche Bank, logrando duplicar sus precios de la
noche a la mañana,219 empleando estrategias que tratan de desencadenar profecías autocumplidas: al
quedar indexada la deuda respecto a los CDS, el aumento del diferencial de estos aumenta el coste de
la deuda, pudiendo llegar a provocar graves dificultades financieras a la institución perseguida, siempre
que la apuesta sea suficientemente fuerte y no haya mecanismos adecuados de respuesta. Tras la
negativa de los dirigentes europeos a anticipar planes de rescate para eventuales situaciones de emer­
gencia ?con la pretensión lógica de no dar pistas que faciliten la tarea de la manada especulativa, ?por­
que no sería lógico enseñar las propias cartas?, aunque existieran planes de última instancia, como
declaró el Comisario de asuntos económicos a Il sole 24 ore el 3 de marzo220?, los movimientos especu­
lativos arreciaron y empezaron a apostar fuerte contra el Euro, sin que pudiera descartarse que bajo
determinadas circunstancias la concentración de apuestas sobre un sólo país de tamaño mediano-
grande lograse poner a la Eurozona en graves aprietos221 .
Por todas estas razones WARREN BUFFET denominó a los CDS ?bombas de tiempo?, y el
propio ALAN GREENSPAN reconocía en octubre de 2008 la necesidad de regularlos, tras constatarse
que estos contratos habían elevado en un cincuenta por ciento las pérdidas de los bancos como con­
secuencia de la quiebra de Lehman Brothers.222 La regulación propuesta por los demócratas de la
Cámara de representantes consistía en impedir que comercialicen CDS quienes no posean el bono o
b967-11da-9d02-0000779e2340.html y http://us.ft.com/ftgateway/superpage.ft?news_id=fto053020081431572421. En el segun­
do, TETT imputa a ROBERT REOCH, trader de la oficina del J P MORGAN de Londres, la primera transacción de CDS, en 1998. En
el segundo, analiza la emergencia de los instrumentos derivados, de la mano de PETER HANCOCK y de un grupo de financieros
del mismo banco, reunidos en una convención en Boca Raton (Florida) en 1996.
217
SHANNON D. HARRINGTON y ABIGAIL MOSES: ?Credit-Default Swaps on Italy, Spain Are Most Traded?, Bloomberg, 5 nov.
2008, http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601110&sid=aZYSaaTg9xJg#.
218
Véase ?Nokia prices loans according to CDSs? en http://www.ft.com/cms/s/0/a47df5fe-9fa1-11dd-a3fa-000077b07658.html.
219
SHANNON D. HARRINGTON y ABIGAIL MOSES: ?Credit-Default Swaps on Italy, Spain Are Most Traded?, Bloomberg, 5 nov.
2008, http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601110&sid=aZYSaaTg9xJg#.
220
En http://www.ilsole24ore.com/art/SoleOnLine4/Finanza%20e%20Mercati/2009/03/almunia-Ue-eurobond.shtml?uuid=d80afc64-0815­
11de-bd54-016680bc9313&DocRulesView=Libero.
221 Véase ?Why a speculative attack might succeed?, Eurointelligence, 10-3-2009, disponible en http://www.eurointelligence.com/
Article3.1018+M585d0641c60.0.html. Un día antes. JEAN PISANI FERRY calificaba de excesivo el spread de Grecia como signo evidente
de ataque contra la zona, http://www.ekathimerini.com/4dcgi/_w_articles_economy_1_07/03/2009_105296. En lo que se refiere al
rechazo público a planes generalizados de rescate para la Europa del Este, FRANKLIN ALLEN, de Wharton, piensa que con ello se trata
de evitar el riesgo moral, puesto que si se firma un cheque en blanco se acaba pagando mucho más de los que se debe. Véase ?Oc­
cidente mira con preocupación a Europa Central y del Este?, en http://wharton.universia.net/index.cfm?fa=printArticle&ID=1676. WOLF­
GANG MÜNCHAU, piensa que, sin reformas, los ataques se repetirán: ?An L of a recession-reform is the way out?, 8-III-2009, en
http://www.ft.co /cms/s/0/27c46bec-0c0c-11de-b87d-0000779fd2ac.html. La mención hecha por KRUGMAN de que Austria puede
experimentar la quiebra de sus finanzas públicas (después de Islandia e Irlanda) como consecuencia de la fuerte exposición de
sus bancos al riesgo de Europa de Este ?que equivale al 65 por 100 del PIB? causó un escándalo que al autor le resulta
inexplicable, http://krugman.blogs.nytimes.com/2009/04/15/austria/.
222
Véase SATYAJIT DAS: ?Insight: Credit default swaps and amplified losses?, FT, 4, marzo, 2009, en http://www.ft.com/cms/
s/0/3ee5e766-08d7-11de-b8b0-0000779fd2ac.html. Por su parte, se comenta que tres bancos de primer nivel europeos (dos
franceses y uno alemán) tienen tal nivel de exposición a los CDS que no podrán hacer frente a los pagos que ya se les han
reclamado para el segundo trimestre: Véase ?Are Europe's Banks In Worse Shape Than U.S. Banks??, RGE monitor, 9-3-2009.
El comentario pone en boca de funcionarios de la UE el estudio de una moratoria de diez años en el desembolso de los CDS,
tras una especia de rescate extraordinario garantizado por los respectivos gobiernos.
? 67 ?

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préstamo sobre el que gira el seguro.223 En la misma línea se pronunciaban MATHIAS DEWATRIPONT,
XAVIER FREIXAS y RICHARD PORTES en su paquete de propuestas políticas para la reunión del G20 del
2 de abril de 2009, planteando de cara al futuro la prohibición pura y simple de los CDS desnudos
(aquellos que no aseguran directamente al tenedor de un activo), sometiendo a todos ellos a cotiza­
ción pública y estableciendo con carácter inmediato una caja de compensación con contrapartida
centralizada para estos instrumentos.224
Dos artículos de SATYAJIT DAS desmontaron con gran verosimilitud buena parte del argu­
mentario predicado por los creyentes en la bondad de los CDS: que sirven para completar los merca­
dos; que mejoran su liquidez, y que aumentan la eficiencia en la búsqueda del precio. De hecho,
?fórmulas legales diferentes (en contratos generalmente opacos) para acciones económicas equivalen­
tes conducen a resultados radicalmente distintos?. Además, en la fase de auge el precio de un CDS
estuvo sistemáticamente muy por debajo del diferencial de cotización del bono. Das concluía que buena
parte de lo que se vendió como innovación financiera no eran más que productos opacos con precios
ineficientes, concebidos para extraer rentas financieras improductivas y explotar la impericia de los in­
versores minoristas. En síntesis, aunque los CDS no fueran la causa fundamental de la recesión (que es
más bien el exceso de crédito), contribuyeron a llegar a ella, ampliando después su profundidad y difi­
cultando su resolución. Además, en muchos casos los compradores de protección vía CDS vienen a ser
los peores enemigos de la resolución constructiva de las crisis de empresas y de entidades financieras
(porque interrumpe el suceso que desencadena la protección, según el contrato).225
La evidencia proporcionada por la quiebra de Chrysler resulta contundente: esa fue la
razón de que los bonistas protegidos rechazasen cualquier trato que evitase la aplicación del capítulo
11 del Código de quiebras, por mucho que, tras esa decisión, el juez tuviera que adoptar la decisión
más perjudicial para los intereses de los acreedores. Cualquiera que fuese ésta, en realidad iba a ir a
su favor ?ya que ellos habrían cobrado previamente el valor facial de sus créditos?, aunque fuera en
contra de terceros, que no son otros que los titulares de las permutas de crédito que les protegían.
Teóricamente, éstos deberían haber sabido a qué atenerse y podrían haberlo previsto en el contrato,
pero esto no ha sucedido y, a la vista de la intrincada maraña de aseguramientos, titulizaciones y
diseminación de riesgos, nadie sabía quien acabaría pagando aquellos daños, por lo que no podía
encontrarse representado en el proceso, dadas las asimetrías de información.226 Y se temía que algo
parecido sucediera con las crisis de GM227 y de tantas y tantas empresas, porque su quiebra era mejor
negocio para los bonistas garantizado que cualquier otra cosa.228 Ahora bien, si los intereses de los
bonistas habían sido corrompidos por la aparición de los CDS, y si los de todos ellos, y muchos otros,
se enfrentaban al interés público ?algo de lo que se quejaba amargamente el Presidente OBAMA?, es
que existía un monumental fallo de regulación, por el que demasiada gente se encontraba interesada
en que la economía real se fuera a pique. Corregirlo es la tarea que se impuso durante su presiden­
cia.229 Bien es verdad que, tal y como se encontraba el mercado de CDS, existía la amenaza de que la
activación generalizada de las cláusulas de protección llevase a la quiebra a los que la suministraban,
sin que nadie acudiera al rescate. En un contexto de crisis sistémica, la amenaza del Armagedón en
la industria de automoción permitió resolver el rompecabezas. Además, la rapidez en la terminación
judicial de los dos procedimientos ?en solo 45 días, lo que dejó perplejos a los analistas del sistema
223
Véase ALINE VAN DUYN: ?US Democrats draft plan to curb CDS trade?, disponible en http://www.ft.com/cms/s/0/61c23b40­
ee42-11dd-b791-0000779fd2ac.html.
224
Véase MATHIAS DEWATRIPONT; XAVIER FREIXAS, y RICHARD PORTES: ?Dealing with the crisis: Policy proposals for the G20?,
Vox, 9 marzo 2009, disponible en http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3231.
225 Ibid., y ?Part 1?, 10/3/2009, http://www.eurointelligence.com/article.581+M552b051fc4b.0.html.
226
Véanse Z. KOUWE y M. MAYNARD: ?Chrysler Bankruptcy Looms as Deal on Debt Falters?; ED: ?The Chrysler Bankruptcy?,
NYT, 30/04/09, http://www.nytimes.com/2009/05/01/opinion/01fri1.html/?pagewanted=print.
227 Porque la de CHRYSLER fue el ensayo general con todo para la reestructuración del conjunto del sector. Véase DAVID E.
SANGER y BILL VLASIC: ?Chrysler?s Fall May Help Administration Reshape G. M.?, NYT, 3/05/09, http://www.nytimes.com/
2009/05/03/business/03auto.html?hp:
228
Véase DANIEL GROSS: ?Why GM May Go Bankrupt. To some of its investors, it's worth more dead than alive?, Slate, 12 mayo
12, 2009, http://www.slate.com/id/2218175/ y otros artículos de esa misma serie.
229 Véase ?Chrysler to File Bankruptcy, Obama Unhappy with «Money People»?, http://optionarmageddon.ml-implode.com/
2009/04/30/chrysler-to-file-bankruptcy-obama-unhappy-with-money-people/.
? 68 ?

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de quiebras230? salvó por esta vez la situación, pero no siempre será así. Lo normal y lo deseable es
que estas cosas funcionen sin amenazar a los acreedores con el juicio final.
HENRY T. C. HU
231 denominaba a aquellos acreedores empty creditors porque, no solo no
pierden con la quiebra, sino que la reestructuración de la empresa les perjudica. El problema ya se
suscitó con el salvamento de AIG, cuando GOLDMAN SACHS declaró que su riesgo con la aseguradora
?no era material?, porque había suscrito simultáneamente CDS que le cubrían frente a eventuales
pérdidas por impago, ostentando al mismo tiempo ?en forma asimétrica? todos los derechos como
acreedor. Una situación que en realidad vacía de contenido, o pervierte gravemente, la regulación de
la quiebra y el funcionamiento del sistema concursal en los países con regulación no liquidacionista232 ,
que se basa siempre en el supuesto de que el acreedor lucha por mantener la empresa a flote para
maximizar su valor. En este caso, cuando el hecho causante del CDS (o de derivados OTC similares)
es el impago, su interés consiste en que el impago resulte constatable, bloqueando cualquier arreglo
o refinanciación paliativa previa al concurso (denominado en Norteamérica e Italia work-out extrajudi­
cial, y ?acuerdos de refinanciación? en el Real Decreto-Ley 3/2009, de 27 de marzo, que modifica la
norma concursal española). Y cuando el hecho causante exige liquidación del deudor, el interés del
empty creditor consiste en hacer fracasar la reestructuración intentada a través del capítulo 11 del
código de quiebras norteamericano (que equivale al concurso voluntario español), porque el derecho
concursal no obliga a declarar los ?riesgos no materiales? y el juez concursal no conoce los intereses
espurios de los beneficiarios de CDS u OTC, que para un funcionamiento adecuado del concurso
tendrían que estar obligados a delegar su representación en todo este proceso (incluidas las negocia­
ciones de los ?acuerdos de refinanciación?) en los emisores de los CDS u OTC, que son los verdade­
ros perjudicados por la quiebra. Y todo ello pese a la evidencia de que, incluso dejando funcionar el
proceso de reestructuración, en un 45 por 100 de casos los acuerdos fracasan y al cabo de dos años
el deudor entra en quiebra (lo que desencadena el hecho causante del CDS).
Como el derecho de quiebras moderno es un derecho que regula la acción colectiva, sus
instituciones están diseñadas para evitar la acción de los ?viajeros sin billete? (free-riders), de modo
que el concurso establece una ?foto fija? de las partes implicadas, tal como aparecen al comienzo del
proceso, aquietando las ejecuciones y los comportamientos estratégicos individuales (stay). Por
ejemplo, el artículo 122 de la ley concursal española de 2003 priva del derecho a voto en la Junta de
Acreedores no solo a los titulares de créditos subordinados233, sino también a ?quienes hayan adquiri­
do su crédito por actos intervivos después de la declaración de concurso, salvo que la adquisición
hubiera tenido lugar por un título universal o como consecuencia de una realización forzosa?. Este
último es el caso de los emisores de CDS, lo que sucede es que cuando se les concede derecho a
voz ya suele ser demasiado tarde, porque el comprador del CDS puede haber maniobrado en contra
de sus intereses durante la etapa de arreglo prejudicial, o incluso antes, en operaciones estratégicas
de retirada de líneas de crédito o de exigencia de devolución anticipada de préstamos, diseñadas
para provocar el impago, como hizo MORGAN STANLEY con el banco Kazajo BTA. En general, proble­
mas flagrantes de selección adversa y de moral hazard (asociados con el deterioro de la calidad del
crédito, a través de movimientos estratégicos) están a la orden del día en estos mercados. Es más,
burlar la ley concursal es un estímulo ampliamente utilizado en la publicidad de algunos instrumentos
derivados. De ahí la necesidad imperiosa ?en aras de la transparencia, y de hacer prevalecer el prin­
cipio básico de este derecho, la par conditio creditorum? de obligar a declarar la condición de empty
creditor (directamente, o a través de la correspondiente Caja de compensación y contrapartida, cuan­
do exista) al comienzo de todos estos procesos. Aunque quienes conocen mejor el mundo proceloso
230
Véase MICHELINE MAYNARD: ?Automakers? Swift Cases in Bankruptcy Shock Experts?, 7 julio 2009, disponible en
http://www.nytimes.com/2009/07/07/business/07bankruptcy.html?th&emc=th.
231
Véase HENRY T. C. HU: ?'Empty Creditors' and the Crisis. How Goldman's $7 billion was «not material»?, TWSJ, 09/04/2009,
http://online.wsj.com/article/SB123933166470307811.html.
232 Lo contrario ocurre en Gran Bretaña, cuyo derecho favorece rotundamente al acreedor. En el caso de Chrysler, The Economist
se hace protavoz de estos últimos: ?An offer you can't refuse. In its rush to save Detroit, the American government is trashing credi­
tors? rights?, The Economist, 07/05/09, disponible en http://www.economist.com/opinion/displaystory.cfm?story_id=13610871.
233 Que la última reforma ha suavizado, para excluir de esta condición al acreedor que no estuviera especialmente relacionado
con el deudor en el momento de la concesión del crédito o con crédito garantizado por persona especialmente relacionada con
el deudor, mientras el acreedor no haya ejecutado la garantía o recibido el pago. Véase ANTONIO FERNÁNDEZ y JUAN VERDUGO:
?La Reforma de la Ley Concursal?, 08/05/2009, en http://www.diariojuridico.com/opinion/la-reforma-de-la-ley-concursal.html.
? 69 ?

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de los CDS y se interesan sobre todo por la economía real ?como los responsables de Berksshire?
propugnan llanamente la prohibición tajante de estas prácticas.234
Ahora bien, quienes han hecho buenos negocios en estas aguas turbias son las entidades
de private equity, maniobrando a placer en el angustioso mercado de las empresas en dificultades que
tratan de evitar el concurso, mediante el tipo de ?intercambio desigual? conocido como Distressed Ex­
change (DE), si bien es verdad que se trata de un mercado de alto riesgo porque más de la mitad de las
que lo intentaron en EE. UU. hasta 2008 acabaron en la acción concursal. En algunos casos el simple
concurso voluntario (Chapter 11) podía ser considerado hecho desencadenante de ciertos CDS, aunque
los acuerdos de abril de 2009 para la autorregulación en ese mercado eliminaron tales prácticas.235 Esa
es la razón de que los private equity hayan navegado por la crisis con pérdidas muy inferiores a las del
resto de los sectores financieros (un 20 por 100 en 2008, frente a caídas del 37-38 por 100 en los mer­
cados de acciones y bonos y del 47 por 100 en el de commodities) y estén siendo los principales bene­
ficiarios de lo que BusinessWeek califica como el signo más adelantado de la futura recuperación.236
Y también los bancos. No hay como anunciar una nueva regulación para que aflore de
inmediato la oposición radical de los intereses parciales que habían venido beneficiándose de los fallos
regulatorios anteriores ?recubierta por un velo de respetabilidad académica, presentándola como la
mejor defensa de los intereses generales y de la lógica y el buen funcionamiento del sistema?: cuando
se anunció la intención del legislador de re-regular la inversión en los mercados de futuros poniendo
límites a las transacciones especulativas de los agentes financieros, ajenos al mercado real, que habían
venido proporcionando pingües beneficios en tiempos turbulentos ?obstruyendo la aplicación de la polí­
tica monetaria contracíclica?, la oposición bancaria adoptó el velo de una quijotesca defensa del siste­
ma de formación y búsqueda de precios, esencial para la supervivencia del mercado capitalista.237
Síntesis y conclusión de la primera parte
La transmisión de la política monetaria al funcionamiento económico real se realiza pri­
mordialmente a través del sistema de crédito. Puede decirse que desde los tiempos de WALTER B
GEHOT hasta el decenio de los ochenta existió un consenso secular acerca de las buenas prácticas en
materia de sistemas de crédito y políticas del banco central, así como sobre la actuación de éste en
su calidad de prestamista de última instancia. Pero durante el decenio de los noventa el consenso se
rompió. Bajo el mandato de ALAN GREENSPAN la Fed fue perdiendo el control sobre segmentos sus­
tanciales del sistema de crédito, al mismo tiempo que se iba configurando un ?sistema financiero su­
mergido?. La derogación de la Glass-Steagall Act (de 1933) con la adopción en 1999 de la Financial
Services Modernization Act (sinónimo de desregulación) fue solo el colofón de una marea de permisi­
vidad que había empezado en realidad con la llegada del nuevo Chairman, protagonista de este
enorme fallo del banco central.
Con un crecimiento de las magnitudes monetarias dado, el multiplicador del sistema de
crédito se expandió sin control. La ?innovación financiera? (titulización, productos derivados, CDS238)
234 Véase una muestra significativa en: ?Distressed Debt Investors Dictate The Terms: How Big An Issue Are 'Empty Creditors'
With CDS Hedges??, RGE Monitor, 03/05/2009, http://www.rgemonitor.com/520?cluster_id=7407.
235 Véase ?«Big Bang» In The CDS Market: Industry Group Adopts Standardized Rules For «Plain Vanilla» CDS?, RGE Monitor,
02/05/2009, disponible en http://www.rgemonitor.com/691?cluster_id=13698.
236
Véase PETER CARBONARA y JESSICA SILVER-GREENBERG: ?How Private Equity Could Rev Up the U. S. Economy. Two out of
five private equity firms will disappear. The rest will feast off the financial wreckage?, <http://www.businessweek.com/print/
magazine/content/09_20/b4131028553342.htm>, BusinessWeek, 07/05/2009.
237
Véanse STEVEN MUFSON: ?Oil's Puzzling Spring Surge Reignites Debate About Speculators?, 14 jul. 2009, disponible en
http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/07/13/AR2009071303324_pf.html, y ZACHARY A. GOLDFARB: ?Con­
gress Mulls Trading Curbs for Its Own. Financial Workload Brings Concerns?, 14 jul. 2009, en http://www.washingtonpost.com/wp­
dyn/content/article/2009/07/13/AR2009071303123_pf.html. Sobre el impacto negativo de tales prácticas, CHRISTIAN MENEGATTI:
?RGE Monitor-U. S. Economic Outlook: Q2 2009?, Update 8 jul. 2009, http://www.rgemonitor.com/economonitor-monitor/257243/
rge_monitor__us_economic_outlook_q2_2009_update.
238
El problema de moral hazard no se le habría escapado a ningún lector de novela negra: la vertiente más habitual (inherente a
todo seguro post mortem) la analizó JAMES M. CAIN en la novela Double Indemnity. En ?Credit Default Swaps and Moral Hazard?,
? 70 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
estimuló la adopción temeraria de riesgo. En muchos casos el deslizamiento previsto por HYMAN
MINSKY entre finanzas cubiertas, finanzas especulativas y esquemas piramidales de tipo PONZI
239 se
franqueó con total impunidad porque los supervisores dejaron de actuar, bajo el pretexto de que se
cumpliría la hipótesis de los mercados eficientes y de que los agentes del mercado ya actuaban con
expectativas racionales. Como emisor de la principal moneda de reserva internacional, las políticas de
la Fed contagiaron a la red de bancos centrales. Y la ola de desregulación se diseminó por todas
partes ?pero con intensidad desigual?.
El proceso de globalización y la existencia de arbitraje de la ?oferta de mano de obra ili­
mitada? a escala global (además de la mayor productividad derivada de las nuevas tecnologías) evitó
que el descontrol monetario y las malas prácticas financieras se tradujesen en inflación al consumo,
que era el único indicador de alarma observado por los bancos centrales para evaluar las tensiones
en los mercados (contra las recomendaciones de IRVING FISHER, de KARL BRUNNER, de MINSKY y de
muchos otros después). Sin embargo, entre 1994 y 2001 el sistema financiero internacional produjo
burbujas en todos los mercados de activos, que fueron estallando sucesivamente al alcanzar las ten­
siones en cada mercado umbrales de riesgo insostenibles. El desmantelamiento previo del sistema
de BRETTON WOODS permitió que las burbujas financieras estallaran primero en la periferia (México,
Sudeste Asiático, Rusia, Argentina y Turquía), cuyos bancos centrales se encontraban a merced de
los creadores de moneda de reserva internacional, pero finalmente llegaron al centro, con la crisis de
los nuevos mercados de 2001-2002.
Para evitar la corrección inevitable de los desequilibrios previamente acumulados, la Fed
aplicó una política monetaria desmesuradamente expansiva, violando flagrantemente la regla de Tay­
lor entre 2002 y 2004. Sin embargo, la entrada de China en la OMC y el régimen cambiario y
de inversión de reservas practicado por Asia y por otras economías exportadoras (con carácter pre­
cautorio, frente a nuevas crisis cambiarias) elevó la capacidad de carga de desequilibrios por parte
del sistema global, provocando una aparente ?plétora de ahorros? (savings glut) y déficits gemelos en
EE. UU. y en otros países del centro (lo que, además, hundió su propensión al ahorro), que encubrie­
ron la acumulación explosiva de riesgo sistémico (diagramas IV y V).
La multiplicación de las burbujas, la acumulación de desequilibrios y la generalización de
malas prácticas financieras ?desde imprudentes o abiertamente temerarias, hasta directamente frau­
dulentas, con su correspondiente efecto de emulación y contagio? condujeron al precipicio en 2007,
al demostrarse que la titulización de deuda hipotecaria encubría un buen número de prestatarios di­
rectamente insolventes ?porque jugar a ser inversor inmobiliario solo costaba 9,95 dólares240?, y al
contagiarse su carácter tóxico al conjunto de los ?productos financieros estructurados?. El colapso del
sistema de seguros contra impagos generalizó la desconfianza en el sistema de crédito global. La
?nacionalización? (o sea, el rescate con dinero público, aunque sin capacidad pública para reestructu­
rar a los rescatados) primero, de las principales aseguradoras (AIG241) y, más tarde, de la banca inter­
nacional más imprudente resultó inevitable ?bajo el supuesto de que el banco central del mundo y el
Tesoro norteamericano no pueden quebrar (y para evitar reclamaciones y exigencia de responsabili­
dades)?. Pero el supuesto es muy dudoso, sobre todo porque no han dejado de aparecer áreas fi­
nancieras dañadas por la degradación de las prácticas del sistema y la calidad del crédito.242
STEVE SAILER enfoca el problema desde la perspectiva que adoptó FRANK CAPRA en Arsenic and Old Lace, en la que cobrar el
seguro se convierte en el fin exclusivo de los agentes, http://isteve.blogspot.com/2009/01/credit-default-swaps-and-moral­
hazard.html. Este deslizamiento se registró en Wall Street en una etapa relativamente temprana, como observara MINSKY.
239
Véase SATYAJIT DAS: ?Lessons of the Global Financial Crisis: 1. The End of Ponzi Prosperity?, 4/05/2009, disponible en
http://www.eurointelligence.com/article.581+M553774d2c37.0.html.
240
Véase JULIE CRESWELL: ?When the Real Estate Game Cost $9.95?, NYT, 19/04/2009, disponible en http://www.nytimes.com/
2009/04/19/business/19sheets.html.
241 Que, tras su rescate por el gobierno el 16 de septiembre 2008, por un importe inicial de 85.000 millones de dólares y un
préstamo de 150.000 millones anunció en febrero pérdidas adicionales por 60.000 millones. La exigencia de corrección punitiva
del comportamiento de sus gestores constituye una de las primeras grandes pruebas para el Presidente OBAMA, por mucho
que sus emolumentos se encuentren recogidos en los contratos (Larry Summers dixit).
242 A mediados de marzo le llegó la hora a las tarjetas de crédito. Véase: RGE Monitor, ?U. S. Credit Card Delinquencies At
Record Highs: Same Dynamics As Mortgages??, 17/3/2009, disponible en http://www.rgemonitor.com/689/Asset_Management_
and_Portfolio_Choice?cluster_id=13338.
? 71 ?

Page 72
Ya que el pinchazo casi simultáneo de las burbujas en todos los mercados de activos
(hipotecario, de acciones, de commodities) desencadenó la peor etapa de deflación de deuda (Balance-
Sheet Crisis) experimentada desde el siglo XIX, pues toda la expansión anterior no se había financiado
con ahorro, sino con deuda y elevados niveles de apalancamiento, y el hundimiento de precios de los
activos dejó al descubierto los desequilibrios de balance de empresas y hogares, impulsando espirales
de desapalancamiento y deflación de precios de activos, que se transmitieron enseguida al conjunto del
sistema financiero. Primero quebró todo el sector de crédito hipotecario (incluidas las agencias con ga­
rantía estatal); luego las grandes aseguradoras y la banca de negocios, y finalmente se puso de mani­
fiesto que buena parte de la banca comercial también era insolvente. Alguien ha dicho que los
productos tóxicos desplazan a los productos sanos de la circulación y acaban creando una banca tóxica
(lo que viene a ser la generalización de la Ley de Gresham)243. Recomponer un sistema de crédito sol­
vente y razonablemente dimensionado ?nacionalizándolo, allí donde no quedase otro remedio? se pre­
sentaba como una de las tareas estratégicas perentorias. Mientras no se culmine, las políticas
monetaria y fiscal derrocharán sus recursos como si estuvieran vertiendo líquido en una cesta, o vino
nuevo en odres viejos. Algo de esto hicieron la Fed y el Tesoro a partir de octubre de 2007, demorando
acometer el problema de fondo, perdiendo un tiempo precioso e incurriendo en un nuevo fallo ?
regulatorio y del banco central?, que terminó por arruinar la confianza en el sistema financiero global.244
La corrección de los desequilibrios y la vuelta a un crecimiento estable requieren actuar
simultáneamente sobre todos esos factores en todos los ámbitos: desde el local (dada la ola de de­
sahucios y desempleo, la paralización de la edificación y el hundimiento de los ingresos de las enti­
dades locales y estatales), pasando por el federal o continental (dada la crisis cambiaria y de
balances de los nuevos países miembros de la UE), hasta llegar al sistema global, tratando de encon­
trar en cooperación una senda para corregir y absorber los desequilibrios comerciales y financieros
paulatinamente, articulando al mismo tiempo una Nueva Arquitectura Financiera Internacional capaz
de actuar preventivamente para impulsar un crecimiento sostenible.
En la crisis que estalló en 2007 el efecto riqueza negativo provino en primer lugar del fun­
cionamiento perverso del mercado inmobiliario, pero éste era un problema de ámbito doméstico ?que
presentaba situaciones muy asimétricas? y que debía ser tratado por las autoridades al nivel en que
se detectaban los problemas, una vez que los correspondientes mercados recuperasen niveles de
precios razonables y sostenibles (en su calidad de bienes de uso duradero, no como activos). En su
reunión de 18 de marzo de 2009 el Comité Federal de Mercados Abiertos (FOMC) de la Fed245 decidió
acometer la estabilización de este mercado en EE. UU. comprando 1,25 billones de dólares en títulos
con garantía hipotecaria (MBS), con el fin de situar el tipo de interés de las hipotecas a tipo fijo y a 30
años en el 4,5 por 100 (desde el 6,5 por 100, en que se situaron en 2008), para permitir la refinancia­
ción masiva y la reestructuración temporal de la deuda hipotecaria, blindándola contra elevaciones
ulteriores de los tipos e impulsando el efecto riqueza de los hogares con una magnitud que se esti­
maba en 200.000 millones de dólares anuales de ahorro durante todo el ciclo de vida de los hipoteca­
dos.246 La historia no conoce una aplicación más contundente de la teoría del efecto riqueza para
practicar políticas de dinamización del consumo. Aplicada, eso si, de manera unilateral y masiva, una
vez Europa dejó claro que no acompañaría a Norteamérica en un nuevo plan de estímulo a gran es­
cala (aunque se hubiera visto arrastrada a ello, en caso de registrarse una fuerte apreciación del Euro
y/o empeoramiento de la recesión). Se pensaba entonces que si aquella medida fallase no quedarían
muchas más en la caja de herramientas de la Fed, a título individual. El problema es que los buenos
deseos de la Fed y el Tesoro no se vieron acompañados por los destinatarios, y a comienzos de julio
de 2009 todos los programas de dinamización del crédito inmobiliario e hipotecario basados en la
expansión cuantitativa del balance de la Fed estaban siendo reducidos y revisados por falta de de­
243
Definida como lo hace ROBERT MUNDELL (1998): ?lo barato expulsa a lo caro si se intercambia al mismo precio?. Véase ?Uses
and Abuses of Gresham?s Law in the History of Money?, Zagreb Journal of Economics, vol. 2. núm. 2, http://www.columbia.edu/
~ram15/grash.html/.
244
Aserto que PAUL KRUGMAN consideró aplicable igualmente al rumbo inicial adoptado por la nueva administración. Véase su ?More
on the bank plan?, 21/III/09; ?Brad DeLong?s defense of Geithner?, 22/III/09, disponibles en http://krugman.blogs.nytimes.com/, y ?Finan­
cial Policy Despair?, 23/3/2009, disponible en http://www.nytimes.com/2009/03/23/opinion/23krugman.html?th&emc=th. Pero, aunque
KRUGMAN haya seguido en sus trece, tanto la Administración como la opinión radical fueron girando desde entonces.
245
Véase el comunicado en http://www.federalreserve.gov/newsevents/press/monetary/20090318a.htm.
246
Véase PHIL IZZO: ?Economists React: ?Huge Step Forward??, Real Time Economics, 18/3/2009, en http://blogs.wsj.com/economics/
2009/03/18/economists-react-huge-step-forward/.
? 72 ?

Page 73
Instituto de Estudios Fiscales
manda, dado el ascenso en flecha de la morosidad hipotecaria de los hogares y de las pérdidas acu­
muladas de los bancos en el crédito comercial para promoción inmobiliaria.247 BEN BERNANKE debió
empezar a considerar la advertencia que le hiciera ROBERT J. SCHILLER, antes de su toma de pose­
sión, recordándole la idea de KEYNES acerca de la incapacidad de la política monetaria para empujar
la economía con una cuerda.248 Entonces se respondió que esa advertencia solo era válida para la
política monetaria convencional, pero que no regía para las políticas de expansión cuantitativa, pero
esta tesis se ha visto ahora puesta a prueba.
Finalmente, el sistema financiero en la sombra, causante de una de las mayores burbu­
jas de crédito de la historia, pudo multiplicar hasta el infinito su capacidad de causar daño (creando
una inmensa panoplia de activos tóxicos, camuflándolos de la manera más taimada y diseminándolos
por todo el sistema financiero global), por medio de una variada gama de instrumentos derivados, de
los cuales los más dañinos son los CDS, que se comportan como una herramienta poderosamente
procíclica de agravamiento de las espirales de adopción de riesgo ?durante la fase ascendente?, y de
liquidación de activos y de actividad económica real, durante la fase de ?luna menguante?. Adoptar el
objetivo prioritario de regularlos no deja de constituir un eufemismo; más bien habría que pensar en
refundarlos, dado que uno de los creadores del modelo para establecer los precios del mercado de
opciones, el premio Nóbel MYRON SCHOLES, afirmó que todo ese mercado había dejado de funcionar y
que el único remedio consistía en cerrarlo o, más bien, en ?quemar todo el mercado de OTC, de CDS
y de permutas y productos estructurados, y empezar de nuevo?.249
La estrategia del Secretario del Tesoro, TIM GEITHNER se plateó de manera algo más sutil.
Consiste básicamente en simplificar todo ese mercado y someterlo a reglas estrictas de transparencia y
estandarización, dejando abierta una vía para la innovación. El problema es que tradicionalmente la
innovación en este segmento del mercado ha consistido simplemente en burlar la regulación. A comien­
zos del verano de 2009, las espadas estaban en alto en EE. UU.: el Lobby bancario luchaba por preser­
var su poder intacto y el Congreso trataba de zanjar la cuestión.250 Del acierto en el perfil definitivo de
esta norma depende la cantidad de riesgo futuro que soportará el sistema financiero en el ámbito global.
Porque, aunque los derivados no hayan sido la causa de la crisis, sí les corresponde la responsabilidad
de haber facilitado el apalancamiento desmesurado, introduciendo un nivel de complejidad incontrolable
y poniendo un precio exiguo a la acumulación de riesgo sistémico.251 En este ámbito, el ?fallo del merca­
do? ha resultado notorio. Ciertamente, la causa principal hay que buscarla más bien en la explosión
incontenible de crédito producida por el ?sistema bancario en la sombra? ?desregulado y fuera del con­
trol de la autoridad monetaria, en lo que puede considerarse uno de los mayores ?fallos del banco cen­
tral de la historia??, sometido únicamente a la calificación venal de las agencias de rating, 252 que han
incurrido, a su vez, en un rotundo ?fallo de la política de privatización de las actividades de supervisión?,
en un contexto político e institucional de menosprecio radical hacia los sistemas regulatorios. La regula­
ción de todas estas actividades en el inmediato futuro no puede hacer abstracción del aprendizaje deri­
vado de la experiencia en la concatenación de estos tres fallos, que se remiten a uno solo: el ?fallo de la
regulación y la supervisión?, intencionada y obstinadamente perseguido a través de la política de desre­
gulación financiera y de supresión de la supervisión prudencial, que cumplió un cuarto de siglo precisa­
mente en 2007.253 Probablemente la síntesis más ajustada del clima prevaleciente acerca de estas
247
Véase DAVID CHO y BINYAMIN APPELBAUM: ?Treasury Works on 'Plan C' To Fend Off Lingering . Threats Troubling Issues in
Lending Could Still Disrupt Economy, WP, 8 julio 2009, disponible en http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/
2009/07/07/AR2009070702631_pf.html.
248
Véase ROBERT J. SHILLER: ?Is Bernanke Ready??, enero de 2006, disponible en español en http://www.project-syndicate.org/
commentary/shiller33/Spanish.
249
Citado por SATYAJIT DAS: ?Credit Default Swaps-Quantum Hedges-Part 2?, 13/3/2009, disponible en http://www.eurointelligence.com/
article.581+M5d464b565c1.0.html.
250
Véase GRETCHEN MORGENSON y DON VAN NATTA Jr.: ?Even in Crisis, Banks Dig in for Fight Against Rules?, 1/junio/2009,
http://www.nytimes.com/2009/06/01/business/01lobby.html?th&emc=th.
251
Véase ELISA PARISI-CAPONE: ?The Role of Financial Derivatives In The Origin And Spreading of the Subprime Crisis?,
26/Mayo/2009. Disponible en http://www.rgemonitor.com/redir.php?sid=1&tgid=10006&cid=350951.
252
Véase la síntesis de PAUL MCCULLEY: ?The Shadow Banking System and Hyman Minsky?s Economic Journey?, http://www.pimco.com/
LeftNav/Featured+Market+Commentary/FF/2009/Global+Central+Bank+Focus+May+2009+Shadow+Banking+and+Minsky+
McCulley.htm.
253
Véase PAUL KRUGMAN: ?Reagan Did it?, 1/junio/2009, disponible en http://www.nytimes.com/2009/06/01/opinion/01krugman.
html?th&emc=th.
? 73 ?

Page 74
cuestiones durante toda esta etapa la hizo el Inspector general de la SEC en el informe sobre el ?caso
MADOFF?, al afirmar que la decisión de no investigar las actividades de esta firma (tras archivar cinco
denuncias a lo largo de 16 años) constituye el ?fallo más atroz (egregious) en la investigación sobre el
cumplimiento de las obligaciones regulatorias?254 .
II. FENOMENOLOGÍA DE LA CRISIS Y CONTENCIÓN DE LA RECESIÓN255
?La ideología predicaba que cualquiera podía triunfar. Esto era válido tanto para el comprador
de bajos ingresos que obtenía su primera propiedad como para el malabarista que ignora los riesgos
incalculables.?
ULRICH BECK, El País, 4/5/2009
Introducción
El gráfico XIII.A proporcionan una síntesis razonable de lo ocurrido durante el período de
doce años de formación de las burbujas: entre finales de 1995 y finales de 2007 el PIB nominal de
EE. UU. creció a una tasa anual acumulativa del 5,3 por 100, al igual que la base monetaria, mientras
que el crédito de los bancos comerciales crecía a una tasa del 8,2 por 100 y el endeudamiento total
de los hogares a otra del 8,9 por 100, liderando el proceso. Durante el quinquenio 2002-2006 la deu­
da no financiera de los hogares creció a tasas anuales entre el 10 y el 12 por 100, y la de las empre­
sas alcanzó un máximo del 13,1 por 100 en 2007256. Mientras tanto, ?el mecanismo de crédito de Wall
Street se desarrolló hasta el punto de crear un flujo virtualmente infinito de instrumentos de deuda,
percibida por el mercado como depósitos líquidos de valor nominal (el «dinero» contemporáneo)?.
Obviamente, se trató de una expansión impulsada por el crédito y el apalancamiento exce­
sivo (muy especialmente, de la ?banca en la sombra?, que arrastró también a la banca regulada, recon­
vertida en banca universal, mezclando ambas actividades sin apenas supervisión, desarrollando
muchas de ellas fuera de sus balances). Pero detrás de todo ello estuvo la política monetaria de la Fed
y la política cuasi-monetaria practicada por las dos agencias de crédito hipotecario con respaldo guber­
namental (GSE). De ahí que DOUG NOLAND afirmase: ?buena parte de la culpa la comparten Nueva
York, Londres y otras plazas, pero no se puede negar que ésta ha sido, en su núcleo esencial, una bur­
buja de crédito inducida desde Washington?.257 El gráfico XIII.B refleja la divergencia entre la evolución
254
Véase ZACHARY A. GOLDFARB: ?The Madoff Files: A Chronicle of SEC Failure. Over and Over, Agency Skipped 'Basic' Steps
to Find Fraud, Report Says?, 3 sept. 2009, en http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/09/02/AR200909
0203851.html?wpisrc=newsletter.
255 Una versión inicial de esta parte del trabajo, apareció, mimeografiada, como Cuaderno de Documentación núm. 88,
Secretaría General de Política Económica y Economía Internacional, MEH, 17-06-2009 (111 páginas), disponible en
http://biblioteca.meh.es/DocsPublicaciones/LITERATURAGRIS/2009_88.pdf.
256 En cambio, en el cuarto trimestre de 2008 la deuda de los hogares cayó a una tasa anual del ?2 por 100, mientras que la
deuda federal creció a otra del 37 por 100. Véase FRB, Flow of Funds Summary Statistics Z.1, Fourth Quarter 2008,
http://www.federalreserve.gov/releases/z1/Current/z1.pdf.
257
DOUG NOLAND: ?A Washington-Induced Bubble?, 5/III/2009, http://www.safehaven.com/article-12772.htm. La declaración es
importante. Cuando se afirma que los contribuyentes americanos están pagando a través de AIG los platos rotos de los bancos
europeos no se dice que probablemente en caso de no hacerlo los compradores de protección defraudados podrían litigar
contra el regulador del sistema de seguros americano, que permitió encubrir actividades no reguladas bajo el manto de una
aseguradora regulada. Y lo mismo cabe decir de las agencias con garantía del gobierno, que avalaron hipotecas subprime, en
lo que WILLEM BUITER consideraba una operación propia de gangsters: ?Home loans in the US: the biggest racket since Al
Capone??, 18 febrero 2009, http://blogs.ft.com/maverecon/2009/02/home-loans-in-the-us-the-biggest-racket-since-al-capone/. A
la vista de la receta de reflación masiva, aplicada ahora por Washington para combatir su propia burbuja, NOLAND se pregunta
si una nueva ?Burbuja financiera del Gobierno? no empezó a adquirir masa crítica a partir de finales de abril de 2009, retroali­
mentando el círculo vicioso de emisión de crédito y produciendo una falsa recuperación de corto aliento, con el riesgo de des­
truir la solvencia de la economía, hundir el dólar y disparar la inflación (en contrapartida a las emisiones masivas del Tesoro y
las Agencias hipotecarias del Gobierno). Véase sus entradas ?Reflation Watch?, 24/abril/09; ?The Greatest Cost?, 2/mayo/09, y
?The Dynamically-Hedge Economy II?, 2/mayo/09, disponibles en http://www.safehaven.com/archive-2.htm. A ello hacía men­
ción OLIVIER BLANCHARD en su balance sobre el estado de la crisis, de forma tan velada que requiere la interpretación de su
predecesor, SIMON JOHNSON: ?Is Larry Summers The Next Gordon Brown??, http://baselinescenario.com/2009/05/11/is-larry­
? 74 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
del crédito total de la banca comercial y la M2 a partir de 2005 (tras el cambio de tendencia de la política
monetaria de la Fed, en el verano de 2004), de lo que se infiere que el sector bancario disponía ya de
los recursos necesarios para neutralizar la política monetaria, respondiendo a la elevación de los tipos
de interés de los fondos federales con una política autónoma de expansión del crédito.
GRÁFICO XIII.A
GRÁFICO XIII.B
summers-the-next-gordon-brown/#more-3617. Para protegerse de las futuras consecuencias dañinas de esta política para las
reservas monetarias de los países emergentes ?que tanto preocupan a los chinos? empieza a reclamarse que el Tesoro canjee
sus títulos nominales por instrumentos indexados con respecto a la inflación. DOMINGO CAVALLO y JOAQUÍN COTTANI: ?A simpler
way to solve the ?dollar problem? and avoid a new inflationary cycle?, en http://www.voxeu.org/index.php?q=node/3551.
? 75 ?

Page 76
Además, tanto esos dos gráficos como el XIII.C ponen de manifiesto que la crisis de
2007-2009 ha sido tratada por las autoridades monetarias norteamericanas como una crisis de liqui­
dez, lo que dio lugar a una expansión cuantitativa sin precedentes desde mediados de septiembre de
2008, hasta duplicar la base monetaria a comienzos de 2009 (en paralelo con el aplastamiento de los
tipos de interés de la Reserva federal). Sin embargo, toda la expansión del dinero en circulación ha
sido absorbida por las instituciones de depósito, que las han utilizado para incurrir en un exceso equi­
valente de reservas, custodiadas por la propia Fed, por encima de lo que está preceptuado para las
actividades reguladas.258 De este modo, aunque el aumento de la base monetaria ha compensado en
buena medida la elevación de la preferencia por la liquidez, reflejada en el aumento equivalente de
los depósitos y los fondos monetarios ?como se observa en la evolución de la M2? no se ha reflejado
en la marcha del crédito que, tras un repunte inicial en octubre de 2008, se contrajo en noviembre y
languideció paulatinamente hasta el verano de 2009.
En el transcurso de ese último período se produjo la conversión de la banca de inversión
en banca comercial universal ?por autorización especial o mediante absorción, tutelada en muchos
casos?, y se decidió reintroducir las actividades no convencionales de las entidades de depósito en
actividades cuasi-convencionales. Esto se debía en parte a las previsiones acerca de mayores exi­
gencias de solvencia en la nueva regulación, pero trataba también de hacer méritos ante la Fed para
merecer el mismo trato que aquéllas en su actuación como suministrador de liquidez de última instan­
cia, dada la discrecionalidad con la que ha actuado la Reserva Federal durante toda la crisis. Es lógi­
co suponer, por tanto, que el atesoramiento de reservas venía a cubrir el déficit en que habían
incurrido previamente las actividades no reguladas, por relación a lo que habría sido una actividad
prudencial, motu propio o exigida por el supervisor. En el gráfico XIII.C puede observarse, además,
que esa etapa parece haberse superado y quedado atrás, ya que tanto la expansión cuantitativa co­
mo la acumulación de reservas flexionaron a lo largo del mes de enero de 2009, y han venido fluc­
tuando desde entonces.259
GRÁFICO XIII.C
258 Lo que implica un considerable riesgo potencial para la inflación en el momento de la recuperación, si la Fed no la prevé con
suficiente antelación (al menos de seis meses, que es el retardo medio de las políticas de contención monetaria). Véase ANNYS
SHIN: ?Fed's Next Task: Reeling In Lifelines. As Recession Eases, Expanded Lending Could Stoke Inflation?, WP, 26 mayo
2009, en http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2009/05/25/AR2009052502409_pf.html.
259 Para una interpretación de la expansión cuantitativa y una comparación con el caso de Japón, véase Fed Balance Sheet
Contraction: ?A Temporary Phenomenon??, RGE Monitor, 11 de marzo, 2009, disponible en http://www.rgemonitor.com/168/
Global_Monetary_Policy?cluster_id=12942.
? 76 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
Sin embargo, la Fed, y los prestamistas de última instancia de todo el mundo debieran
tener en cuenta que la vuelta del sistema de crédito a un estado más saludable que el de la última
década implicará nueva regulación que provocará una fuerte reducción del multiplicador del crédito (la
v, de KARL BRUNNER), lo que significa un descenso en la velocidad de circulación del dinero ?con me­
nor apalancamiento, mayores reservas y saldos de caja, menor titulización, etc.260?, de modo que,
para un ritmo de crecimiento dado, en el futuro se necesitará mayor cantidad de dinero, y la base
monetaria mundial deberá franquear un escalón, cuya elevación debe establecerse por prueba y
error, tanteando los efectos de la masa en circulación sobre los precios (incluidos los de los activos).
Adicionalmente, como señaló MARTÍN WOLF, 261 la sustitución por crédito bancario de una parte sustan­
cial de las operaciones de financiación, anteriormente realizadas a través de la titulización, plantea
necesidades adicionales de capital al sistema bancario, dada la tendencia hacia la recuperación del
nivel de bancarización de las economías y el drástico descenso registrado en los multiplicadores,
tanto del crédito como de la M2 (respecto a la suma total de activos en el Balance de la Fed, en el
grafico XIII.D, y respecto a la base, en el gráfico XIII.E 262). La evolución observada de estos indicado­
res sirve también para concluir que hasta agosto de 2009 la política monetaria solo sirvió para contra­
pesar la elevación de la preferencia por la liquidez. La marcha de los mismos puede utilizarse también
para evaluar el punto de inflexión cíclica, ya que en el momento en que los multiplicadores despeguen
?cosa que no había ocurrido a comienzos de septiembre de 2009, pese al alarmismo de los medios
más conservadores?, una política monetaria activa debería invertir rápidamente su signo y drenar el
exceso de liquidez producido durante la recesión.
GRÁFICO XIII.D
Balance de la Fed y m ultiplicadores (2007-09)
Balance y ratios Crédito total (CT) y M2 respecto a Balance (BF)
500
1000
1500
2000
2500
2
4
6
8
10
12
B
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n
c
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y
M
2
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Ba la nce (BF)
CT/BF
M2/BF
1-Agos -07
19-Dic-07
7-M ay-08
24-Se p-08
11-Fe b-09
1-Jul-09
10-Oct-07
27-Fe b-08
16-Jul-08
3-Dic-08
22-Abr -09
9-Se p-09
260 En todas partes: aunque España no se encuentra a la vanguardia de la innovación financiera (que en muchos casos no es
tal), la titulización se multiplicó por 19 desde 2000 y el saldo vivo ascendía a 350.000 millones de ? a finales de 2008. Véase A.
CABRALES y M. CELENTANI: ?Crisis e incentivos en las instituciones financieras?, http://www.elpais.com/articulo/empresas/
Crisis/incentivos/instituciones/financieras/elpepueconeg/20090308elpnegemp_2/Tes/, El País, Negocios, 8/3/2009.
261
Véase MARTIN WOLF: ?Why Obama?s conservatism may not prove good enough?, disponible en http://www.ft.com/cms/s/0/
5e7dd89c-3f1c-11de-ae4f-00144feabdc0.html.
262 Tanto éste, como el gráfico XIII.E están inspirados en el que recoge MARK DOW en ?The Monkey Multiplier?, 8 julio 2009,
http://blogs.cfr.org/setser/2009/07/08/the-monkey-multiplier/. En el XIII.E, la serie de base monetaria es la denominada WSBA­
SE de la Base de datos del FRB de St. Louis, en https://research.stlouisfed.org//fred2/data/WSBASE.txt. En el XIII.D, la magni­
tud monetaria es el balance de la Fed (?Total Assets of the Federal Reserve?) que, además de la base monetaria, capta
también la política de expansión cuantitativa, http://www.federalreserve.gov/monetarypolicy/bst_recenttrends_accessible.htm.
? 77 ?

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100
4
GRÁFICO XIII.E
Base m onetaria y m ultiplicadores (1984-2009)
Base y ratios Crédito total (CT) y M2 respecto a Base Monetaria (BM)
10000
12
B
a
se m
o
n
e
ta
ria: m
ile
s d
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illo
n
en
s
d
e $
84 85 86
87 88 89 90 91 92 93
94 95 96 97 98 99
00 01 02 03 04 05 06 07 08
Base
CT/BM
M2/BM
09
10
R
a
tio
s
C
T
/B
M y
M2
/B
M
1000
8
6
El gráfico XIII.E refleja la evolución de la base monetaria y de los dos multiplicadores a lo
largo de los últimos veinticinco años. La primera ha seguido una tendencia log-lineal creciente, lige­
ramente atenuada; especialmente desde comienzos de siglo hasta el brusco escalón franqueado en
octubre-noviembre de 2008. En cambio, los dos multiplicadores describieron hasta ese año un movi­
miento de tenazas casi perfecto: el de la M2 alcanzó un máximo, próximo a 12, a comienzos de 1985,
para iniciar un suave descenso hasta comienzos de los noventa, en que aceleró su caída, no estabili­
zándose hasta el período 1995-2006 ?en que la media se situó en 8,3, a pesar de los bruscos des­
censos puntuales de 2000 y 2002?. Tras el repunte bianual que alcanzó su máximo durante los tres
primeros trimestres de 2008 ?cuando llegó a situarse en 9,2?, se registró el hundimiento que lo redujo
a la mitad durante la primavera de 2009.
El multiplicador del crédito, por su parte, refleja perfectamente el proceso de sustitución
paulatina del dinero por el crédito a lo largo del último cuarto de siglo (reflejo, en parte, de la respuesta
de la banca a la estrategia de usurpación a la que se refería Kindleberger): tras un primer sexenio de
crecimiento moderado; un quinquenio de descenso menos pronunciado que el del multiplicador de la
M2, y un nuevo lustro de aumento gradual, ambos multiplicadores se igualaron durante el quinquenio de
entre-siglos, siendo así que en 1984 el multiplicador de crédito se situaba un 25 por 100 por debajo del
de la M2. Tras el descenso provocado por la crisis de los nuevos mercados, los dos indicadores volvie­
ron a igualarse en 2004-2005, momento en que el multiplicador del crédito inició un rápido aumento,
hasta alcanzar un máximo de 10,8 en la primavera-verano de 2008, para caer estrepitosamente en el
último trimestre de ese año y situarse en 2009 solo unas décimas por encima del de la M2.
Ahora bien, por mucho que la preferencia por la liquidez se disparase con la crisis, al es-
fumarse la confianza en el sistema de crédito ?y que su tratamiento requiriese una política monetaria
fuertemente expansiva, como medida de acompañamiento?, no se trató prima facie de un problema
de liquidez, ya que, como afirmó MARKUS K. BRUNNERMEIER, 263 el problema apareció cuando la moro­
sidad hipotecaria obligó a los bancos a provisionar cientos de miles de millones de dólares en créditos
fallidos (bad loans), y ese era un problema de solvencia, no de liquidez, al que debería haberse hecho
frente con una política adecuada de reestructuración bancaria, siguiendo los modelos de buenas
prácticas disponibles (particularmente, los de Suecia o España264). Pero, al no afrontarse el problema
263
Véase MARKUS K. BRUNNERMEIER: ?Explaining the Credit Crunch?, NBER WP núm. 14612, disponible en http://papers.nber.org/
papers/W14612.
264 O, más bien, el modelo sueco, explicado por LARS JONUNG en ?The Swedish model for resolving the banking crisis of 1991-93.
Seven reasons why it was successful?, European Economy. Economic Papers, núm. 360, febrero, 2009, en http://ec.europa.eu/
? 78 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
de solvencia de forma inmediata, y acudirse al fácil expediente de la política monetaria, el problema
se disparó, como observó TAYLOR. Y la escalada fue tal que, de unas cifras de solvencia que no
habrían requerido ni siquiera el presupuesto del programa TARP (que ascendía a 0,7 billones), se
pasó al colapso en el valor de la riqueza financiera del mercado de valores norteamericano, que per­
dió ocho billones de dólares entre octubre de 2007 y octubre de 2008.
En realidad, lo que se percibió como ?espirales de liquidez? fueron cuatro procesos asocia­
dos, de una u otra forma, a la deflación de deuda, al saneamiento de los balances y a la contracción del
crédito: a) las provisiones de créditos fallidos y la deflación de precios de los activos redujo los recursos
de capital y la capacidad de endeudamiento financiero, endureciendo los estándares crediticios; esto
condujo a sucesivas rondas de liquidación de activos para reducir el apalancamiento; b) los bancos
acentuaron su política de provisiones y acumulación de reservas, como se observa en los gráficos
XIII.A-XIII.C; c) el pánico causado por el colapso de Bear Stern y Lehman Brothers (o por Paulson y
Bernanke, según el análisis de TAYLOR) erosionó de nuevo el capital de los bancos, y d) finalmente,
aparecieron los efectos de red, al ser las instituciones financieras al mismo tiempo prestamistas y pres­
tatarias, lo que aumentó la preocupación por disponer de contrapartidas de crédito, disparando su prefe­
rencia por la liquidez. Al tratarse en muchos casos de transacciones opacas de titulización mediante
?instrumentos complejos? (o sea, fraudulentos), enseguida apareció el problema de ?la reina de espa­
das?, que solo un regulador-supervisor benevolente podría haber corregido (y que podría haberse evita­
do, de prohibirse a los originadores actuar meramente como distribuidores, habiéndoles exigidos retener
parte del riesgo en sus balances, como aval y en prueba de debida diligencia y buena fe).
Además, como la banca de inversión y los hedge funds financiaban los activos a largo
plazo con depósitos y préstamos a corto plazo, la asimetría en los vencimientos les obligaba a la refi­
nanciación prácticamente diaria en el mercado interbancario. Cuando la percepción de riesgo sistémi­
co y el miedo a quedarse con ?la reina de espadas? secaron esta fuente, la práctica generalizada de
liquidación urgente de activos dio paso a la especulación mediante ventas en corto (short selling), de
manera que en poco tiempo los operadores del mercado se encontraron corriendo en círculo los unos
detrás de los otros.
Y, a todo esto, cada cual compraba y vendía permutas de deuda (CDS), asegurándose y
asegurando a los demás contra el riesgo de impagos, sin contar con recursos propios adecuados, ni
siquiera con una central de compensación (clearinghouse) para cancelar las coberturas recíprocas sin
necesidad de practicar costosas liquidaciones (generalmente, por vía de subasta). De modo que en
este punto cada operador nadaba en círculo, como una pescadilla mordiendo su propia cola. El resul­
tado era perfectamente previsible. A comienzos de marzo de 2009 DOUG NOLAND lo describía así:
?El mercado de CDS se encuentra completamente dislocado. Presumo que los vendedores de
CDS (y las aseguradoras de crédito) están recurriendo al short-selling de acciones ?individuales, me­
diante índices o fondos cotizados (ETF), o de futuros? en una tentativa desesperada por poner coto a
la escalada de pérdidas. Probablemente esto es lo que mete presión adicional sobre unos mercados
de acciones ya enfermos, sin mencionar el daño para la confianza en el mercado producido por el
hecho de que las acciones de los principales prestamistas de nuestra nación (y de todo el mundo) se
encuentren bloqueadas en una espiral de muerte. Esta dinámica es la que seguramente ha llevado a
una nueva ronda de desapalancamiento forzado. Y, lo que es más importante, un mercado de este ti­
po estimula un ataque agudo de animal spirits. Porque, aunque el estanque global de las finanzas es­
peculativas ya no tenga el tamaño gigante que acumuló durante el boom, sigue estando ahí y es una
fuerza con la que hay que contar. Esta dinámica de liquidaciones de activos, producidas por el pánico,
por el desapalancamiento y por unos operadores de mercado que tratan de sacar partido de la dislo­
cación sistémica, es la que provoca el diluvio infernal de ventas.?265
economy_finance/publications/publication14098_en.pdf, ya que el modelo español hubiera requerido una política preventiva ex
ante, como la que condujo a la creación del Fondo de Garantía de Depósitos, al que contribuyen todos los bancos con el 1,2 por
100 anual del valor de sus depósitos desde noviembre de 1977 (con el 2 por 100, desde 1989). Claro que en su diseño ya estuvo
presente la mano de LUIS ÁNGEL ROJO, asiduo lector y difusor de la obra de KARL BRUNNER (véase su Renta, Precios y Balanza de
Pagos, Alianza, 1976). Como todo sistema colectivo, el aseguramiento está siempre amenazado por el moral hazard y la asigna­
ción ineficiente. Los bancos comunitarios americanos, que han permanecido en su inmensa mayoría fuera de la vorágine, ven
ahora cómo su prima de aseguramiento en la FDIC se multiplica por más de 12. Véase DAVID SEGAL: ?We?re Dull, Small Banks
Say, but Have Profits?, NYT, 12/mayo/2009, disponible en http://www.nytimes.com/2009/05/12/business/12small.html?th&emc=th.
265
Véase DOUG NOLAND: ?A Washington-Induced Bubble?, 5/III/2009, ya citado.
? 79 ?

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1. Fenomenología de la crisis: ¿Dónde está Wally?
WILLIAM H. GROSS (alias BILL GROSS, rey de los bonos, según Money Masters), es el fun­
dador y director de inversiones de Pacific Investment Management Company LLC (PIMCO), el mayor
fondo de inversiones en renta fija del mundo (que opera básicamente en el mercado de derivados),
participado mayoritariamente por el Grupo Allianz, de Munich. El 24 de agosto de 2007, GROSS publicó
un celebrado artículo en WP en el que señalaba que el problema del momento podía sintetizarse en el
juego ¿Dónde está Wally?, 266 en el que WALDO eran las hipotecas subprime y los préstamos fallidos
escondidos en las carteras de los inversores institucionales: Las mejores estimaciones indicaban que
habría entre 200.000 y 300.000 millones de dólares en fallidos, pero, dada la huelga regulatoria y de
supervisión practicada previamente por la Fed y las administraciones, nadie sabía dónde se encontra­
ban ni cuánto valían realmente, ya que generalmente estaban contabilizados a precio de coste en los
vehículos de inversión derivados de las hipotecas subprime, aunque, tras el cambio de tendencia del
mercado inmobiliario, los impagados y los procesos de desahucio arrojaban resultados y valor de recu­
peración final muy inciertos, y se daba por supuesto que su número aumentaría. En aquella estimación,
GROSS pensaba que se producirían más de dos millones de hipotecas fallidas antes de que el mercado
se estabilizara y, como consecuencia de ello, descendería el precio de la vivienda, reduciendo el patri­
monio del 70 por 100 de los norteamericanos propietarios de sus casas en un 10 por 100, cosa nunca
vista desde la depresión de los años treinta. Éste era el argumento sensible, pero no es que BILL GROSS
tratara de emular en 2007 al LONGFELLOW DEEPS de 1936, en ?El Secreto de Vivir?267 .
Porque, además de las consecuencias para la riqueza inmobiliaria del americano medio
?con el consiguiente ?efecto-riqueza? sobre el consumo? el dilatado proceso de búsqueda para en­
contrar a WALDO iba a tener consecuencias particularmente graves para el sistema de crédito, por
razones obvias268:
?Las instituciones financieras se prestan unas a otras billones de dólares, euros, libras y yenes; la
Fed presta a los bancos comerciales; éstos prestan a los principales bancos de inversión (prime brokers),
como Goldman Sachs y Morgan Stanley, quienes prestan, a su vez, a los fondos de inversión (hedge
funds). La cadena de alimentos no consiste en que un depredador devore a cada presa, sino en una mul­
tiplicación de crédito simbiótica, impulsada por la búsqueda de beneficio, que se interrumpe si desapare­
ce la confianza de que el dinero será reembolsado en los términos del contrato... [Cuando esto ocurre,
como sucede ahora] estas estructuras experimentan las consecuencias del pánico entre sus depositan­
tes y sus prestamistas, que se ven expuestos a descensos de precios de dimensiones inesperadas. En
tal entorno el mercado se hace increíblemente volátil, a medida que un número creciente de instituciones
financieras supera simultáneamente sus respectivos límites de riesgo.
Durante las últimas semanas ha aparecido una grieta gigantesca en la moderna arquitectura fi­
nanciera, que fue creada por jóvenes magos y se había considerado hasta ahora por los banqueros
centrales como una forma positiva de diversificación de riesgos. Lo que sucede es que los productos
derivados todavía se encuentran en la infancia y solo son capaces de cubrir el riesgo individual, insti­
tucional y sectorial; lo que no pueden hacer es cubrir el riesgo de liquidez. Por el contrario, el apalan­
camiento inherente al proceso de creación de derivados puede multiplicar el riesgo sistémico cuando
no hay información disponible o ésta llega con retraso. Sólo los bancos centrales pueden solucionar
esto, inyectando liquidez...
(...)
A comienzos de los años noventa el gobierno absorbió los préstamos fallidos de las cajas de
ahorro. Si fue posible rescatar a los corruptos bucaneros de las cajas de ahorro, ¿vamos a echar aho­
ra a los lobos a dos millones de propietarios de viviendas? Si podemos rescatar a Chrysler, ¿por qué
no podemos apoyar a los americanos que han comprado su propia casa??269
266 En su versión más popular, la americana Where's Waldo?, http://en.wikipedia.org/wiki/Where's_Waldo%3F. El artículo de
GROSS se titulaba: ?Por qué necesitamos salvar la vivienda?, http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/article/2007/08/23/
AR2007082301834.html.
267
Mr. DEEPS es acusado de loco e incapaz por emplear veinte millones de dólares heredados impremeditadamente en facilitar
la recuperación de la propiedad de sus granjas a un buen número de granjeros desahuciados durante la depresión. Véase
FRANK CAPRA (director) y ROBERT RISKIN (guionista): Mr Deeds goes to Town, protagonizada por GARY COOPER y JEAN A
THUR, Columbia Pictures, 1936.
268
Véase una narración veraz, en, ROBERT M. SOLOW: ?How to Understand the Disaster?, ya citado.
269
Aunque tras la quiebra de Chrysler ese argumento ya no se sostiene, señal de que algo ha cambiado.
? 80 ?

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BILL GROSS proporcionaba así una explicación abiertamente cínica de la gran recesión de
2007-2009. Los productos derivados fueron creados por los ?jóvenes magos? a los que se refiere el
fundador de PIMCO para cubrir riesgos, no para producirlos. Las instituciones especializadas en ori­
ginarlos y comercializarlos ?como PIMCO? se denominaron hedge funds porque se suponía que pro­
porcionaban a sus clientes vehículos capaces de acotar o limitar el riesgo, poniéndole un seto
(hedge)270. En palabras de la academia sueca, a través de ellos ?los agentes que prevén ingresos o
pagos futuros pueden asegurar un beneficio o asegurarse contra una pérdida por encima de un cierto
nivel?. Bajo tales premisas, disponiendo de herramientas matemáticas adecuadas para estimar el
precio de los correspondientes productos derivados, este mercado creció rápidamente, recibiendo los
parabienes de algunos banqueros centrales, como ALAN GREENSPAN ?que fueron utilizadas como
certificado de caución por todo el sector271?. Todo ello operaba bajo la premisa de que los gestores
del negocio se comportarían de manera profesional, respetando los límites prudenciales adecuados
para no incurrir ellos mismos en riesgos desproporcionados, por problemas de solvencia, susceptibles
de anular la cobertura que decían proporcionar. Esta fue la responsabilidad asumida como propia por
los money managers. A instancias suyas, los banqueros centrales consideraron que no era preciso
regular el sector, bajo el supuesto de que ellos mismos se autorregularían. Pero, en la formulación
ulterior del propio ALAN GREENSPAN:
?... en agosto de 2007 la estructura de gestión del riesgo (risk-management) quebró. Toda la
magia computacional y las sofisticadas matemáticas descansaban esencialmente sobre una premisa
central: que el propio interés de los propietarios y de los gestores de las instituciones financieras, con­
venientemente informados, les induciría a mantener amortiguadores adecuados contra la insolvencia,
controlando activamente el capital de sus empresas y sus posiciones de riesgo.?272
Pero esa autocontención o autorregulación no se produjo, lo que no quiere decir que el
apalancamiento excesivo, causa de la acumulación de riesgo sistémico, sea algo inherente al negocio
financiero, como afirma GROSS. No. En su afán exculpatorio GREENSPAN no encontraba ninguna rela­
ción entre el desorden financiero y su propia política monetaria, ignorando intencionadamente toda la
teoría del crédito, como le recordaba DOUG NOLAND, acusándole de haber sido el causante directo de
la ?plétora global de ahorros? (que indujo al desbordamiento del consumo y de los déficits gemelos,
junto a otros desequilibrios ), y de proporcionar al mundo de los hedge funds la falsa expectativa de
que, llegado el caso, la Fed, saldría a rescatarlos.273 Se trata solo de un movimiento de diversión, bus­
cando la complicidad de todo el sector de la ?banca en la sombra?. Pero, aunque lo intentara,
GREENSPAN no lograba ratificar la coartada de sus captores.
Más bien, el apalancamiento temerario era el signo evidente de que no se había llevado
a cabo una gestión responsable, acorde con la diligencia exigible a los profesionales del negocio fi­
nanciero, que resulta completamente independiente de los fallos del banco central274. Y eso, por mu­
cho que GREENSPAN apelase a la ?naturaleza humana? y a la recurrencia histórica275 para apoyar
270 Aunque la ambivalencia del término proporciona la pista del porqué de esta elección de nombre, ya que hedge significa
también rodeo (para evadir algo), escondrijo, etc. Y en realidad, enseguida serían utilizados para evadir la regulación en orden
a obtener ?elevados rendimientos?, que es la otra acepción de los hedge funds.
271 Que utilizó sus declaraciones públicas como el mejor aval para vender esquemas piramidales de financiación en todos los
ámbitos. En el caso de los pequeños ayuntamientos el colapso ulterior del mercado ha tenido efectos devastadores. Véase
DON VAN NATTA Jr.: ?Firm Acted as Tutor in Selling Towns Risky Deals?, NYT, 8 abril 2009, disponible en
http://www.nytimes.com/2009/04/08/us/08bond.html?th&emc=th.
272
ALAN GREENSPAN: ?We need a better cushion against risk?, Financial Times, 27/III/2009, disponible en http://www.ft.com/
cms/s/0/9b108250-1a6e-11de-9f91-0000779fd2ac.html.
273
Para NOLAND, GREENSPAN es un ?maestro consumado en ofuscar las facetas clave de algunos de los análisis más críticos
de nuestro tiempo.? Véase su ?Revisiting the Global Savings Glut Thesis?, 27/III/2009, disponible en http://www.safehaven.com/
article-12948.htm.
274 De hecho, la capacidad de engañar al cliente ha sido una de las notas distintivas para los profesionales más reputados en Wall
Street. Véase STEVEN PEARLSTEIN: ?Not Quite a Confession, But a Good Start?, WP, 8/IV/2009: http://www.washingtonpost.com/wp­
dyn/content/article/2009/04/07/AR2009040703675.html?wpisrc=newsletter. El modelo de BRUCE IAN CARLIN y GUSTAVO MANSO,
analiza la verosimilitud de que la ofuscación del inversor inculto se fácilmente explotada por los vendedores, especialmente en
contextos de rápida ampliación del acceso a los mercados. Véase su ?Obfuscation, Learning, and the Evolution of Investor Sophis­
tication?, NBER Working Paper, núm. 14954, mayo 2009, disponible en http://www.nber.org/papers/w14954.
275 ?Once a bubble emerges out of an exceptionally positive economic environment, an inbred propensity of human nature
fosters speculative fever that builds on itself, seeking new unexplored, leveraged areas of profit?, FT, 27/III/2009, artículo citado.
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aquella coartada y mantenerse firme en una actitud cooperativa, propia de un buen conocedor del
dilema del prisionero. La temeridad financiera es pura y simplemente una traición a la confianza de­
positada en los gestores. Con razón decía GROSS que esto es lo mismo que hicieron los dirigentes de
las cajas de ahorro en los años noventa, pero les llamaba bucaneros y les calificaba de corruptos276 .
El que entonces se rescatara a aquellas instituciones no podía aducirse como precedente, porque se
trataba de entidades de depósito reguladas, y, como contrapartida, el Gobierno federal había asumido
la responsabilidad del rescate y la Fed la de actuar como supervisor y prestamista de última instancia.
Pero en nuestro caso no es así. La responsabilidad recae directamente sobre los gestores, y es per­
fectamente exigible, aunque en este ámbito la prueba resulte siempre extremadamente difícil.277
Independientemente de su vertiente jurídica, sobre el fondo de la cuestión de responsa­
bilidad no es posible a estas alturas llamarse a engaño, ya que acerca de ello viene tratándose desde
tiempo inmemorial, a partir de la doctrina establecida por la escuela de Salamanca, que fijó los pre­
ceptos prudenciales básicos para evitar la bancarrota de los prestamistas (y para no caer en pecado,
que es como calificaban ellos la traición a la confianza del prójimo). En su Suma de Tratos y Contra­
tos, de 1571, Fray TOMÁS DE MERCADO recomendaba controlar dos parámetros: el coeficiente de re­
serva fraccionaria ?o el nivel de apalancamiento? (?no despojar tanto el banco que no puedan pagar
luego los libramientos?), y el nivel de riesgo derivado de la calidad de la cartera de créditos (?no se
metan en negocios peligrosos?), además de la prohibición de que los banqueros tuvieran sus propios
negocios particulares y de que se les exigiera una fianza bastante antes de ejercer, como hacía la
Nueva Recopilación castellana, de 1554. Y en su Tratado de los Cambios, de 1597, LUÍS DE MOLINA
llegó a pergeñar un mecanismo de medición del riesgo y de imputación del consumo de capital: ?Pe­
can mortalmente, por ejemplo, si envían tantas mercancías a ultramar que en caso de naufragar la
nave, o de que sea apresada por piratas, no les sea posible pagar los depósitos ni aún vendiendo su
patrimonio?.278 Por lo tanto, debían disponer de reservas de recursos propios suficientes para hacer
frente incluso a algo que hoy sería considerado probablemente como riesgo catastrófico.
Pues bien, GROSS llamaba a rebato y vaticinaba el Armagedón financiero por causa de un
problema de liquidez en un mercado que, en su propia evaluación, acabaría estabilizándose con un
simple descenso del 10 por 100 en el valor de la vivienda (o sea, del activo de respaldo de las hipote­
cas), algo por debajo del aumento anual registrado a lo largo de 2005, tras haberse duplicado en un
decenio, con crecimientos medios del 7 por 100 anual. En este contexto, una caída del 10 por 100 no
podía considerarse ni mucho menos un ?naufragio de la nave? ni su ?apresamiento por los piratas?. Pa­
rece más bien un tipo de oscilaciones perfectamente previsibles por profesionales de la gestión del ries­
go, cuyas instituciones deberían disponer de reservas suficientes para hacer frente a tal eventualidad. Y
eso, sin necesidad de que ninguna ley especial se lo exigiera, porque entraba dentro de las condiciones
generales de los contratos en ese negocio, que consiste en observar la ?conducta que socialmente se
considera exigible (o, diligencia debida)? en el desempeño de la función ?de un ordenado empresario y
de un representante leal?, como indica la Ley española de Sociedades Anónimas. Si no tenían tales
reservas sería más bien, en palabras de Mercado, porque ?habían despojado tanto al «banco» que no
podían pagar luego los libramientos?. En palabras retrospectivas de STIGLITZ:
?Los bancos americanos se metieron ?y metieron a nuestra economía? en dificultades debido
al apalancamiento; o sea, usando poco capital propio y tomando mucho dinero prestado para comprar
activos inmobiliarios extremadamente arriesgados... [Y cometieron] todos estos errores sin que nadie
lo supiera, en parte porque casi todo esto eran operaciones financieras «fuera del balance».?279
276 Ocultando con ello que el problema se encontraba precisamente en la desregulación del sector, realizada por REAGAN en
1982, mediante la ?Garn-St. Germain Depository Institutions Act?, que inició la larga marcha desregulatoria en todo el sistema
financiero. Véase P. KRUGMAN, ?Reagan Did it?, 1/Junio/2009, disponible en http://www.nytimes.com/2009/06/01/opinion/
01krugman.html?th&emc=th.
277 Para el caso de la ordenación jurídica española, véase el artículo de ROBERTO GARCÍA GONZÁLEZ: ?La Responsabilidad civil y
penal de los administradores sociales?, Noticias Jurídicas, febrero de 2008, disponible en http://noticias.juridicas.com/articulos/
50-Derecho%20Mercantil/200802-25897463154623.html.
278 Véase mi: ?Finanzas, deuda pública y confianza en el gobierno de España bajo los Austrias?, en http://biblioteca.minhac.es/
CIC/BASIS/tlpesp/www/cat2/DDW?W%3DAUTH%3D%27Espina%2C+%C1lvaro%27%26M%3D37%26K%3D48077%26R%3D
N%26U%3D1. Las citas están tomadas de JESÚS HUERTA DE SOTO: Dinero, Crédito Bancario y Ciclos Económicos, Unión
Editorial, Madrid, 1998.
279 Véase ?Obama?s Ersatz Capitalism?, 31/marzo/2009, disponible en http://www.nytimes.com/2009/04/01/opinion/01stiglitz.html?_
r=1&th&emc=th.
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Instituto de Estudios Fiscales
La inundación de crédito derivada del apalancamiento excesivo protagonizado por la banca
en la sombra ?aunque no solo por ella? había sido precisamente la causa de la escalada del precio de
la vivienda durante la etapa expansiva, hasta la formación de una burbuja descomunal ?que BILL GROSS
pretendía mantener prácticamente incólume, con un simple recorte marginal?. Esto no es nuevo; es
algo que se conoce también desde hace tiempo. En la Instrucción de Mercaderes escrita por LUIS SARA­
VIA DE LA CALLE en 1544 ya se afirmaba que la causa de la inflación de entonces había sido la fácil crea­
ción de dinero por parte de los banqueros sevillanos (a los que llamaba logreros), ya que en ausencia
de su actuación temeraria, ?cada uno habría tratado con su dinero en lo que pudiese y no en más, y así
valdrían las cosas en el justo precio y no se cargarían más de lo que valen al contado?.
Nada nuevo bajo el sol: a través del blog de PAUL KRUGMAN se accede a un texto de L.
M. HOLT (escrito en 1902)280 que describe la secuencia de hinchazones y pinchazos de las burbujas
del siglo XIX en Norteamérica, a propósito de la burbuja que ya empezaba a formarse en 1897, des­
pués del pinchazo de 1893, y que condujo a un nuevo pánico bancario en 1907 (aunque la secuencia
apuntaba más bien hacia 1910 e, implícitamente, hacia 1927-1930):
?Una persona que dispone de 5.000 dólares puede comprar cuatro veces esa cantidad em­
pleando su crédito ?y a veces hasta más de diez veces?. Mientras los precios crezcan, no sólo obten­
drá beneficios por el aumento de precio de la parte de su propiedad adquirida con la cantidad de
capital aportada, sino también de la parte adquirida con el capital aportado por sus acreedores.
En cambio, cuando los precios caen, durante el período de depresión del ciclo de negocios, la
disminución no afecta al conjunto de la propiedad, sino sólo a aquella parte de la misma representada
por la capital en efectivo invertido en ella. La deuda nunca se reduce, hasta consumir toda la inversión.
(...)
De modo que quienes habían comprado a crédito se encuentran sometidos a pesadas pérdidas
al verse obligados a soportar la depreciación de bienes que no son suyos ?o sea, bienes comprados a
crédito?. Y por causa de esta depreciación tienen que ahorrar, para ajustar sus gastos al nuevo orden
de cosas, viéndose obligados a devolver el endeudamiento acumulado, con ingresos muy inferiores.
(...)
Echemos un vistazo panorámico a la historia financiera del siglo XIX y veamos cual ha sido la
condición del país: En 1837 nos encontramos en medio de un pánico financiero. En 1857 ?20 años más
tarde? el país experimentó un nuevo pánico. En 1837 una crisis financiera golpeó a los estados orienta­
les y la víctima principal de la oleada de quiebras de esa zona del país fue el gran banco Jay Cook & Co.
En 1875 ese mismo pánico alcanzó a la costa del Pacífico, cerrando el Banco de California en San Fran­
cisco, junto a muchas otras instituciones bancarias, entre ellas el banco Temple and Workman de Los
Ángeles ?que quebró con un pasivo de un millón de dólares y no llegó a pagar ni un solo céntimo a sus
muchos e infortunados depositantes?. En 1893 un nuevo pánico golpeó a los Estados Unidos, tras haber
destruido tantas y tantas instituciones bancarias en Sudamérica, Australia y otras partes del mundo.
La burbuja especulativa local de 1886-87 estalló mucho antes de lo que podía preverse, pero el
pánico universal, que barrió todo el mundo civilizado no apareció hasta el momento que era previsible:
1893. Porque bajo las condiciones económicas actuales parece que hacen falta entre dieciocho y vein­
te años para que el país atraviese un ciclo completo, entre una depresión y la siguiente.?
Eso mismo ha ocurrido en este caso: el crecimiento del valor de mercado de la vivienda,
anterior al verano de 2007 ?esfumado durante la depresión?, sirvió como garantía para la inundación
de crédito que condujo a la situación actual, y viceversa, el hundimiento de precios y la contracción
del mercado inmobiliario produjo consecuencias graves sobre todo el sistema de crédito, por causa
de las pérdidas de los tenedores de títulos respaldados por aquellos activos ?en muchos casos, insti­
tuciones financieras?, que endurecieron con carácter general las condiciones del mercado crediticio,
para provisionar tales pérdidas, como se observaba claramente ya en el otoño de 2007.
La brusca desaceleración del crecimiento de los precios de la vivienda registrada a fina­
les de 2005 había desencadenado el inicio de la escalada en las tasas de morosidad de las hipotecas
280 El comentario (16) a la entrada del Blog (6/IV) decía: ?There?s a fascinating little article from 1897 (!) explains exactly that
http://optionarmageddon.ml-implode.com/2009/03/11/panics-and-booms-1897/. G. Nolin.
? 83 ?

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subprime, al mismo tiempo que se degradaban las condiciones de concesión y se elevaba de forma
temeraria la ratio préstamo/valor (LTV), refinanciando las hipotecas antiguas a cuenta de la revalori­
zación. En dos años, la morosidad se duplicó (pasando del 6 por 100 al 13,5 por 100 entre los meses
de junio de 2005 y de 2007). Como consecuencia de ello, en la primavera de 2007 se registró la huí-
da de los inversores, que dejaron de financiar estas hipotecas; en agosto de ese año las instituciones
financieras modificaron radicalmente su política de hipotecas suprime a tipo variable, restringiéndolas
drásticamente; en octubre, los inversores dejaron ya de adquirir productos estructurados, incluso los
respaldados por hipotecas de mejor calidad crediticia que las subprime (los Alt-A mortgage pools), y
todo el crédito hipotecario se enrareció.281
Puede decirse, pues, que el juego ¿Dónde está Wally? ?en el tono jocoso de GROSS?
había comenzado. O, más bien, como afirmó TAYLOR en tono más severo, había aparecido el proble­
ma de la engañosa Reina de espadas ?del Tarot, que en el cuento de PUSHKIN parece un as, y hace
que el jugador apueste y pierda?, de modo que ya nadie quería jugar a ese juego (porque se difundió
la sospecha de que las cartas podían estar trucadas, podríamos decir). Y si esas cartas estaban tru­
cadas, ¿por qué no iban a estarlo también las otras, barajadas y repartidas por los mismos croupiers?
Así es como se produjo la huída de los bonos corporativos en agosto de 2007 y se dispararon los
diferenciales, tanto de estos bonos como los de los productos derivados.
En los términos del lenguaje macroeconómico de los últimos decenios estos problemas
se habían venido estudiando, a contrario, como los efectos de transmisión de la política monetaria
sobre la vivienda, desdibujando el papel del crédito. En concreto, el modelo FRB/US empleado por la
Fed contemplaba solo el efecto directo de los tipos de interés sobre la actividad del mercado de la
vivienda, a través del efecto ?coste del capital? para el usuario (uc),282 y del efecto riqueza (considera­
do idéntico al efecto de la riqueza financiera, con propensión marginal al consumo del 3,75 por 100).
Esto es, empleando la notación y la secuencia de la primera parte de este trabajo (con los subíndices
R y A significando ?residencial? y ?agregada?):
p) M ? ? i ? ? uc ? ? (D ? + I ?) ? D ? ? Y ?
R
R
A
q) M ? ? i ? ? W ? ? C ? ? Y ?
R
A partir del verano de 2007 no pudo seguir minusvalorándose el impacto del hundimiento
del mercado de la vivienda sobre todo el sistema de crédito, debido al efecto balances, y sobre el
consumo, aunque en este caso a través de un potente efecto riqueza diferencial (WR). No tendría que
haberse esperado tanto para anticipar ninguno de estos aspectos, ya que sobre ambos se disponía
desde hace tiempo de análisis teóricos y evidencia empírica suficiente.
De hecho, BEN BERNANKE es el mejor conocedor de los resultados profundamente depre­
sivos sobre la demanda agregada de las perturbaciones financieras de 1930-1933, que aumentaron
exponencialmente el precio y enrarecieron la disponibilidad del crédito, al tiempo que el sistema credi­
ticio perdía toda su capacidad de asignación eficiente de recursos, prolongando la duración de la
recesión.283 Además, en trabajos muy anteriores a 1999 el propio BEN BERNANKE y su equipo habían
sintetizado el bagaje teórico y recogido abundante evidencia empírica mucho más reciente acerca del
carácter potencialmente desestabilizador del canal de crédito en contextos de rápido crecimiento del
precio de los activos ?a través del acelerador financiero? y, viceversa, de las consecuencias del enra­
281 Véase FREDERIC S. MISHKIN: ?Housing and the Monetary Transmission Mechanism?, NBER Working Paper, núm. 13518,
octubre, 2007. Especialmente, Parte II: ?Financial Stability and the Monetary Transmission Mechanism?, págs. 23-29, disponible
en http://www.nber.org/papers/w13518.
282
Definido como: uc = ph [(1?t) i ? ?h
e + ?], siendo ph el coste relativo de adquisición de la vivienda nueva (que incluye tanto
coste del suelo como construcción), i el tipo de interés hipotecario, t el tipo impositivo marginal, ?h
e la tasa esperada de aprecia­
ción de la vivienda, y ? la tasa de depreciación. Ibid., pág. 5.
283 Véase su trabajo clásico: ?Non-Monetary Effects of the Financial Crisis in the Propagation of the Great Depression?, NBER
WP, núm. 1054, enero 1983, http://www.nber.org/papers/w1054.pdf?new_window=1. Para ANNA SCHWARTZ el problema de BEN
BERNANKE consiste en conocer demasiado bien la crisis de 1929 y en haber tratado la actual como si fuese similar a aquella,
cuando en este caso se trataba de una crisis inducida precisamente por la política monetaria acomodaticia previamente practi­
cada. Véase ?Anna Schwartz: Bernanke Is Fighting the Last War?, The Weekend interview, by B. M. CARNEY, The Wall Street
Journal, 18/october/2008, disponible en http://online.wsj.com/article/SB122428279231046053.html.
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Instituto de Estudios Fiscales
recimiento del crédito en contextos de choques adversos, que provocan ?huidas hacia la calidad? (pu­
diendo llegar a la situación de credit crunch) 284, situaciones especialmente dañinas para el tejido de
pequeñas empresas ?que suponen mayores costes de agencia para el canal, ya que tales costes
crecen en relación inversa al valor neto del prestatario, profundizando las fluctuaciones cíclicas?285 .
También se disponía de amplia evidencia acerca de las diferencias entre los efectos so­
bre el consumo de la riqueza en vivienda y la riqueza financiera, al menos desde 2001, proporcionada
por el bien conocido estudio de CASE, QUIGLEY y SHILLER, respondiendo a la pregunta sobre esta
cuestión hecha en público por GREENSPAN en 1999. Estos autores evaluaron el efecto riqueza real de
la vivienda sobre el consumo utilizando cifras del período 1982-1999 ?en que la riqueza norteameri­
cana en vivienda ocupada por sus propietarios pasó de 2,8 a 7,2 billones de dólares?, corregidas con
el deflactor del PIB, para una muestra de 14 países de la OCDE y de todos los Estados norteameri­
canos. Su principal conclusión econométrica consistía precisamente en la existencia de tal efecto
diferencial, ya que en la muestra internacional el efecto riqueza real de la vivienda se situaba entre un
11 por 100 y un 17 por 100 ?frente a un 2 por 100 para la riqueza financiera?, y en los estados de
EE.UU. esta última era mayor (entre el 3 por 100 y el 6 por 100), pero venía a suponer en torno al 60
por 100 del efecto riqueza de la vivienda (entre el 5 por 100 y el 9 por 100)286. Además, se registraba
un mayor peso de la primera (18 billones de dólares en 1999, equivalente a 2,5 veces la riqueza en
vivienda propia), en relación con la situación europea.
En suma, lo que la recesión de 2007-2009 y los estudios disponibles ponen de manifies­
to es que la deflación de precios del sector inmobiliario tiene efectos macroeconómicos letales. O sea:
287
p) PR ? ? (WR ? + eb ?) ? (S ? + CF ? + Bl ?) ? (IA ? + C ?) ? DA ?? ? Y ??
Lo que el trabajo de Mishkin no explicaba era que la preocupación por las consecuencias
catastróficas de la reversión del proceso ?unida a toda la evidencia previamente disponible? obliga­
ban, sensu contrario, a reconsiderar los efectos del canal de crédito sobre la demanda de vivienda,
registrados en el período anterior. Porque sin entender bien estos procesos no se les podía poner
remedio en el futuro. En 2007 el propio Mishkin288 concluía que este análisis tiene un carácter simétri­
co ?lo que es tanto como decir que la Fed debería haberlo aplicado también para cortar el ascenso de
las burbujas a su debido tiempo?, aunque sus conclusiones políticas se separaban de esa lógica, ?por
razones prácticas?.
Por su parte, en 2001 BERNANKE y GERTLER
289 se habían ocupado de ?demostrar? que los
bancos centrales no deben responder a los movimientos de precios de los activos, acatando la doctri­
na exculpatoria de ALAN GREENSPAN sobre el papel de la Fed en la burbuja de los nuevos mercados.
Trataban de desmontar con ello el argumento impecable de CECHETTI et alia ?que postulaba la intro­
284
Véase BEN BERNANKE; MARK GERTLER, y SIMON GILCHRIST: ?The Financial Accelerator and the Flight to Quality?, Review of
Economics & Statistics, vol. 78, núm. 1, (febrero1996), junto a otros papeles presentados al simposio Economic Fluctuations
research meeting de la NBER el 22 y 23 de octubre de 1993. Versión WP, del año 1994, disponible en http://www.nber.org/
papers/w4789.pdf?new_window=1.
285
Véase BEN BERNANKE y MARK GERTLER: ?Net Worth and Business fluctuations?, American Economic Review, vol. 79, núm. 1,
1989, págs. 14-31. En ?Financial Crisis and Economic Activity: Notes on Bernanke and Gertler?, BRAD DELONG retoma el mode­
lo para construir una explicación del ciclo partiendo de los cambios en la ?tendencia a la malversación? (bezzle), estudiada por
J. K. GALBRAITH en: The Great Crash, http://files.posterous.com/braddelong/M5ZMIvct12PFYVGI8SjxXzh3UdPMdoPHqRmqv
PaMv9Bd6mhcBTvHe3Ns2N2G/20090416_202b_bg2.pdf?AWSAccessKeyId=1C9REJR1EMRZ83Q7QRG2&Expires=12405
59813&Signature=RVJCi3liyKpW9%2FJ0bwM3EowjhAs%3D. Véase: ?Ethical Oscillation-The System Dynamics of Bezzle?,
en http://www.users.globalnet.co.uk/~rxv/business/bezzle.htm.
286
Véase CASE; KARL ,E.; SHILLER, ROBERT, J., y QUIGLEY, John M.: ?Comparing Wealth Effects: The Stock Market versus the Housing
Market?, NBER Working Paper, núm. W8606, noviembre 2001, disponible en http://www.nber.org/papers/w8606.pdf?new_window=1.
En el citado estudio de MISHKIN se toma la versión final de este trabajo, publicada en 2005, con ligeros retoques que no cambian las
conclusiones: Advances in Macroeconomics, vol. 5, núm. 1, en http://www.bepress.com/bejm/advances/vol5/iss1/art1:
287
Donde: P son los precios, W es la riqueza; eb es el efecto balances; S es el ahorro; CF es el cash flow; Bl es el crédito
bancario; I es la inversión; C es el consumo, e Y es el PIB.
288 Véase FREDERIC S. MISHKIN: Housing and the Monetary Transmission Mechanism, citado, págs. 11-20.
289
Véase BEN BERNANKE y MARK. GERTLER: ?Should Central Banks Respond to Movements in Asset Prices??, American Eco­
nomic Review, vol. 91, núm. 2, mayo 2001, págs. 253-257, disponible en http://www.nyu.edu/econ/user/gertlerm/assets.pdf.
? 85 ?

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ducción de los precios de los mercados de acciones en la regla de política económica a seguir por los
bancos centrales290 y una fuerte intervención preventiva contra las burbujas, no dejándolas durar más
de cinco años291?. BERNANKE y GERTLER aducían como justificación ?que las burbujas pueden tener un
carácter probabilístico exógeno? (y no una pauta derivada de comportamientos ?irracionales?, aunque
sistemáticos), o deberse a un cambio tecnológico en los fundamentos económicos (o sea, al ?nuevo
paradigma?). Su modelo incorporaba un acelerador financiero, debido al aumento de la imperfección
de los mercados de crédito en contextos de rápido crecimiento de la riqueza en activos (además del
efecto balances), que eleva los costes de agencia para los prestamistas por causa de la mayor auto­
nomía financiera de los prestatarios.
Sin embargo, los supuestos fundamentales seguían siendo la estacionariedad a largo
plazo de los mercados de activos, la ?reversión hacia la media? y la racionalidad de los agentes, por­
que se supone que éstos ?conocen el proceso estadístico impulsor de las burbujas?. Como corolario
se asumía que las burbujas se pinchan por sí solas, como mucho, en el sexto período de duración.
En suma, BERNANKE y GERTLER ?como GREENSPAN? hacían descansar toda su prognosis sobre la
confianza en la hipótesis de los mercados eficientes, que resultaba ya insostenible, después de la
burbuja de los nuevos mercados y del asunto Enron, como enfatizaba por aquellas fechas The Eco­
292
293
nomist. La réplica de CECHETTY et alia, reforzada con la evidencia aportada por el informe anual
del BIS de 2001, desmontaba lo especioso del argumento según el cual el mercado ya había recogido
y procesado toda la información disponible, por lo que los bancos centrales no debían interferir.
Los resultados de esta política de brazos caídos resultaban notorios en octubre de 2007.
Pues bien, ya que no se había actuado de forma preventiva, ¿qué política monetaria había que apli­
car para minimizar los daños de su propia inacción? Empleando el modelo FRB/US, aunque simulan­
do impactos reforzados de los dos principales efectos (para compensar la impresentable ausencia del
canal del crédito en todo el modelo), MISHKIN estimó que, de aplicarse estrictamente la regla de TAY­
LOR (que implica responder con políticas expansivas cuando el PIB real ya ha experimentado el efecto
de la caída del mercado inmobiliario, dejando un cierto margen para el ajuste real), un descenso del
20 por 100 en el precio de la vivienda durante el bienio 2007-2008 podría llegar a producir una caída
de entre medio punto y punto y medio del PIB en 2010, antes de iniciar la recuperación. Alternativa­
mente, la simulación de una política monetaria ?óptima? (anticipando preventivamente la regla, al esti­
lo de lo reclamado por GROSS) le permitía prever una reducción máxima del PIB del 0,6 por 100 y la
compresión del proceso recesivo a un año, con lo que la recuperación podría iniciarse a finales de
2009. En realidad, todo esto era no era más que una chapuza, porque las carencias fundamentales
del modelo impedían observar los efectos colaterales de tal anticipación sobre el conjunto de la eco­
nomía ?y especialmente sus efectos sobre la economía global, con su retroacción sobre la propia
economía norteamericana?, como observaría TAYLOR
294 .
Hoy sabemos que las estimaciones de MISHKIN ?y, con mucho mayor motivo, las de
GROSS? se quedaban considerablemente cortas (como casi todos los augurios interesados a lo largo
290
Algo que The Economist ya había señalado en mayo de 1998 (?Price Bubble creation debate?), haciéndose eco del índice
de J. CARSON para el Deutsche Morgan Grenfell de Nueva York.
291
Véase CECCHETTI, STEPHEN, HANS GENBERG, JOHN LIPSKY, y SUSHIL WADHWANI (2000): ?Asset Prices and Central Bank
Policy?, Geneva Report on the World Economy 2. CEPR e ICMB. Una síntesis y una actualización de sus principales argumen­
tos fue presentada por HANS GENBERG en Frankfort el 5 de septiembre de 2008. Puede verse en http://www.info.gov.hk/hkma/
eng/speeches/speechs/hans/20080905e1.htm.
292
En ?Bubble trouble?, The Economist, 16/V/2002, http://profesores.utdt.edu/~fsturzen/Bubble%20trouble.pdf.
293
Véase CECCHETTI, STEPHEN, HANS GENBERG y SUSHIL WADHWANI: ?Asset Prices in a Flexible Inflation Targeting Framework?,
presentado en la conferencia Asset Price Bubbles: Implications for Monetary, Regulatory, and International Policies, organizada
conjuntamente por el FRB de Chicago y el Banco Mundial, Chicago, abril 22-24, 2002, http://people.brandeis.edu/
~cecchett/pdf/cecchetti%20genberg%20wadhwani%202002.pdf.
294 Aunque parece que no era una chapuza inocente, sino una estimación amañada para responder a las presiones financieras de
Wall Street y a las presiones políticas, ya que, en palabras de ALLAN H. MELTZER (el principal discípulo de KARL BRUNNER) ?el Congreso
y la administración necesitan mostrar «preocupación» haciendo algo en un año electoral, aunque esas no deberían ser preocupacio­
nes susceptibles de influenciar a un banco central independiente?. Véase ?That '70s Show, The Wall Street Journal, 28 febrero, 2008,
pág. A 16, disponible en http://online.wsj.com/article/SB120416213296398435.html?mod=opinion_main_commentaries. STEPHEN S.
ROACH, pensaba que la política monetaria precipitada conduciría a retrasar el inevitable ajuste de las burbujas: ?Double Bubble
Trouble?, NYT, 5, marzo 2008, http://www.nytimes.com/2008/03/05/opinion/05roach.html. Lo que sucedía en realidad es que la
Fed no era un banco central independiente, en los términos del manual.
? 86 ?

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de toda la crisis): en diciembre de 2008 el índice Standard & Poor's/Case-Shiller de valor de la vivien­
da registraba una caída anual del 18,2 por 100. No obstante, en términos reales, deflactando el índice
con el IPC, en diciembre de ese año el valor real se situaba todavía a la altura del primer trimestre de
2001 y un 20 por 100 por encima del de 1997. El ritmo de variación anual de los valores nominales,
que había venido cayendo desde el segundo trimestre de 2008 (?15 por 100), siguió cayendo en el
primer trimestre de 2009 (?19 por 100) y en abril (?18,1 por 100), acumulando un descenso del 32 por
100 desde su techo, situado en el segundo trimestre de 2006295. RGE Monitor situaba por entonces el
suelo final entre el 30 y el 40 por 100 desde ese mismo techo,296 aunque tras los datos de empleo del
segundo trimestre pasó a situarlo en un 40/45 por 100 de caída, hasta alinear el índice de precios con
la evolución de las rentas, lo que dejaría a 25 millones hogares con hipotecas (la mitad del total) con
patrimonio negativo.297 En ese contexto, se temía que la cifra de nuevos desahucios durante el trienio
2009/2011 pudiera llegar hasta seis millones.298 Eso sí que empezaba a parecerse a un Armagedón.
Según el índice I.A.S, en enero de 2009 el ritmo de pérdida mensual de riqueza del stock
de viviendas se situó en 610.000 millones de dólares y el descenso de valor de la vivienda acumulado
desde la aceleración de la crisis de septiembre de 2007 ?cuando Gross hizo su vaticinio ?, se esti­
maba en 2,4 billones de dólares.299
Lo que cambió de orientación en el mes de marzo fue el número de propietarios cuya vi­
vienda bajó de precio, que se situó en el 56 por 100, frente al 63 por 100 en febrero,300 Además, las
cifras de ventas de casas nuevas experimentaron ya un ligero repunte en el mes de febrero, y en
mayo se elevaron a 342.000, tras haber alcanzado su mínimo histórico en enero (322.000), menos de
la cuarta parte de la cifra alcanzada en su momento máximo, a mediados de 2005. Robert Schiller
estimó que el valor de la vivienda podría estabilizarse en torno a los precios del mes de abril.301
Sin embargo, en ausencia de medidas firmes no cabía hacerse muchas ilusiones, puesto
que el fondo de este mercado no se alcanzaría hasta que el ritmo de ventas de vivienda nueva resul­
tase equiparable al de las de segunda mano, ya que en tiempos normales la mayoría de las casas
nuevas es adquirida por antiguos propietarios, tras vender sus casas (mientras los nuevos entrantes
acceden principalmente a viviendas antiguas). En cambio, en tiempos de crisis abundan las ventas
procedentes de desahucios, contra las que las ventas de casas nuevas no pueden competir.302 Pues
bien, la diferencia entre los ritmos de evolución de ambas cifras alcanzó su nivel máximo precisamen­
te en febrero de 2009, para estabilizarse hasta mayo (en que se vendieron 4,77 millones de viviendas
antiguas), como señala el gráfico XIV, lo que indicaba que se había tocado suelo, como se confirmó
295
Véase ?Case-Shiller: House Prices Fall in April?, Calculated Risk, 30/06/2009, disponible en http://www.calculatedriskblog.com/
2009/06/case-shiller-house-prices-fall-in-april.html.
296
Véase ?How Much Will U.S. Housing Prices Fall And How Long Will The Downturn Last??, 1/abril/2009, en http://www.rgemonitor.com/
80/Housing_Bubble_and_Bust?cluster_id=6077. En términos reales Calculated Risk (26/05/2009), estimó que los valores del
mes de marzo de 2009 todavía podrían caer entre un 10 y un 20 por 100, y la ratio precio/ingresos de los hogares situarse a
mediados de año en el mismo nivel del 1987. Véase http://www.calculatedriskblog.com/2009/05/house-prices-real-prices-price­
to-rent.html.
297
Véase NOURIEL ROUBINI: ?U. S. Job Report Suggests that Green Shoots are Mostly Yellow Weeds?, 2 julio 2009, disponible
en http://www.rgemonitor.com/roubini-monitor.
298 Véase ?U. S. home prices drop at record pace in December: S&P?, 24/II/2009, http://www.reuters.com/article/businessNews/
idUSTRE51N2VV20090224.
299 Véase ?U.S. home prices fell 3.5 pct in January: IAS?, 10/III/2009, http://www.reuters.com/article/GCA-Housing/idUSTRE
5230YD20090310. Desde su techo en 2007 hasta el primer trimestre de 2009 en EE. UU. la riqueza total de los hogares e
instituciones sin fines de lucro disminuyó en 14 billones de dólares (equivalente al PIB anual), situándose en torno al 350 por
100 del PIB (al mismo nivel que la primera mitad de los años noventa). Véase http://www.calculatedriskblog.com/2009/06/fed­
household-net-worth-off-14-trillion.html. Los activos inmobiliarios se situaron algo por debajo del 130 por 100 del PIB, desde el 170
por 100 en su techo, a comienzos de 2006.Véanse los datos sobre Flujo de Fondos de la Fed (Z.1) del 1.er T 2009 en el Apéndice I.
300 Véase ?Americans fear home price drop accelerating?, 20/III/2009, http://www.reuters.com/article/domesticNews/idUSTRE52
J3GA20090320.
301 Véase ?Shiller Sees ?Improvement? in Rate of Home-Price Drop?, 30 junio 2009, disponible en http://www.bloomberg.com/
apps/news?pid=20601087&sid=atwY13VdQtLk.
302 Véase el estudio de JOHN Y. CAMPBELL, STEFANO GIGLIO y PARAG PATHAK: ?Forced Sales and House Prices?, NBER Wor-
king Paper, 14866, abril 2009, disponible en http://www.nber.org/papers/w14866.
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con los datos de junio y julio,303 aunque tras la estabilización se estimaba que el colapso de la inver­
sión en vivienda residencial podría ser del 20-30 por 100 en términos interanuales.304 En Julio, S&P
elevaba su estimación de pérdidas para las cédulas respaldadas por hipotecas al 32 por 100 (las
emitidas en 2006) y al 40 por 100 (las de 2007), mientras en febrero las estimaciones habían sido del
25 por 100 y el 31 por 100.305
GRÁFICO XIV
Hay que tener en cuenta, además, que en EE. UU. el mercado regular de la vivienda se
financia en un 85 por 100 con hipotecas a tipo fijo (y el 15 por 100 restante con tipos mixtos), mientras
que en el mercado subprime el peso de los tipos variables ha venido siendo importante (por lo que
este mercado resulta mucho más volátil y sensible a las variaciones de los tipos de interés a corto
plazo practicadas por la política monetaria convencional)306 .
De ahí que GROSS estimase en enero de 2008 que el mercado sólo empezaría a estabili­
zarse ?deteniendo el proceso de deflación de la vivienda?, cuando el tipo fijo de las hipotecas a 30 años
se redujese, al menos, en un punto.307 A comienzos de abril de 2009 este tipo se situaba ya por debajo
de 4,8 por 100, habiendo caído más de un 1 por 100 en los doce meses precedentes, hasta situarse en
su mínimo histórico,308 tras la decisión de la Fed, en la reunión del FOMC del 18 de marzo de 2009, de
303
Véase http://www.calculatedriskblog.com/2009/03/new-home-sales-is-this-bottom.html, y http://www.calculatedriskblog.com/
2009/08/distressing-gap-ratio-of-existing-to.html.
304
Para mayo, véase http://www.aia.org/press/AIAB080266. También: ?Architecture Billings Index Steady in April?, 20/05/2009,
en http://www.calculatedriskblog.com/2009/05/architecture-billings-index-steady-in.html.
305
Véase http://www.bloomberg.com/apps/news?pid=20601087&sid=aGpyUsUSL6_0 (22 julio 2009).
306
Véase FREDERIC S. MISHKIN: Housing and the Monetary Transmission Mechanism, citado, pág. 19.
307
Véase WILLIAM H. GROOS: ?It's the Housing Market Deflation?, WP, 31 enero 2008, disponible en http://www.washingtonpost.com/
wp-dyn/content/article/2008/01/30/AR2008013003211_pf.html.
308 Véase ?Long-term mortgage rates at record low?, UPI, 2 de abril de 2009, disponible en http://www.upi.com/Business_
News/2009/04/02/Long-term_mortgage_rates_at_record_low/UPI-21821238692861/.
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Instituto de Estudios Fiscales
practicar una política monetaria no convencional de adquisición de MBS suficientemente intensa como
para situar esos tipos en el 4,5 por 100 (que es donde se encontraban en ese momento las hipotecas a
tipo fijo a quince años). Como, a mayor abundamiento, el tipo fijo es la opción preferida por los deman­
dantes de refinanciación, las óptimas condiciones que se preveían en este segmento de los créditos
podían consolidar el repunte de las ventas de vivienda nueva registrado desde febrero, reflejado tam­
bién en el primer aumento de las cifras de inicio de construcción de casas nuevas (que se situó ese mes
en el nivel mínimo desde 1968, como se observa en el gráfico XV, rebotando después309).
GRÁFICO XV
Esto fue considerado precipitadamente como el primer ?brote verde? en este mercado,
aunque Roubini todavía encontraba muchos más ?hierbajos secos? y no esperaba la primavera hasta
finales de 2009 (seguida de dos años más de crecimiento por debajo del potencial),310 impresión pe­
simista ratificada por los datos de empleo del primer trimestre y la elevación ulterior de la tasa de
desempleo hasta situarse en el 9,7 por 100 en agosto. Además, como afirmaba KRUGMAN, la expan­
sión monetaria puede ser presentada interesadamente como intemporalmente inflacionista (aunque
esto sea irracional durante una recesión)311: a finales de mayo el mercado de bonos empezó a reac­
cionar con temor a que la Fed estuviera perdiendo el control de la inflación futura, lo que se reflejó en
un repunte de 45 pb. en la rentabilidad de los bonos hipotecarios a 30 años de Fannnie Mae, hasta
situarla en 4,7 por 100 (al mismo tiempo que los bonos del Tesoro a 10 años repuntaban hasta el 3,7
309
Tomado de http://www.calculatedriskblog.com/2009/08/august-economic-summary-in-graphs.html.
310 Véase ?Still more yellow weeds than green shoots as the global economy has not bottomed out yet?, RGE Monitor, mayo 27,
2009, disponible en http://ph.news.yahoo.com/rtrs/20090527/tbs-korea-roubini-b8dd11d.html.
311
PAUL KRUGMAN pensó que se trataba de un ataque político de los economistas conservadores contra las medidas de la
nueva administración para combatir la recesión. Véase, ?The Big Inflation Scare?, 29/mayo/2009, en http://www.nytimes.com/
2009/05/29/opinion/29krugman.html?_r=1&th=&emc=th&pagewanted=print. La Fed atribuyó el movimiento a un cambio de las
preferencias chinas: ?Guest post: Dollar weakness continues?, 1/junio/2009, http://www.nakedcapitalism.com/2009/06/guest­
post-dollar-weakness-continues.html.
? 89 ?

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por 100, desde el 3,1 por 100 alcanzado a comienzos del mes). El efecto no se hizo esperar: las soli­
citudes de hipotecas se contrajeron inmediatamente en un 14 por 100.312
Pero hay algo más, porque la política monetaria tiene límites claros de actuación, como
se evidenció en el rápido repunte del mercado de futuros del petróleo tan pronto se anunció a co­
mienzos de mayo que los datos de destrucción de empleo de abril habían sido inferiores a lo espera­
do (y se empezó a hablar de los primeros brotes verdes): la enorme cantidad de dinero barato y
ocioso disponible (gráficos XIII) permitió que los fondos se precipitaran a apostar al alza en todos los
mercados de materias primas313, lo que indicaba que la especulación podía obligar a la Fed a invertir
la política de liquidez mucho antes de que se iniciase la recuperación314. En palabras de MARTIN
FELDSTEIN, todo ello ponía de manifiesto simplemente que:
?El efecto positivo de los planes de estímulo no es todavía suficientemente profundo como para
neutralizar el impacto de un descenso dramático en la riqueza de los hogares y en la construcción re­
sidencial; de un sistema bancario disfuncional, incapaz de elevar la creación de crédito, y de una espi­
ral descendente de los precios de las casas. La administración Obama ha desarrollado políticas para
contrarrestar estos efectos negativos, pero, a mi juicio, no resultan adecuadas para dar la vuelta a la
economía y producir una recuperación sostenida.
Dicho esto, tales políticas todavía no han acabado de producir todos sus efectos. Si se las re­
fuerza en los meses venideros ?elevando la demanda, arreglando el sistema bancario y deteniendo la
caída de precios de la vivienda? podremos observar una recuperación sostenida en 2010. Si no, nos
quedaremos esperando y confiando.315
(...)
La Fed no debe endurecer su política demasiado pronto, pero necesita que los mercados con­
fíen en que evitará que el exceso de reservas de los bancos sirvan para financiar un aumento inflacio­
nista del crédito cuando comience la expansión.?316
2. La política monetaria de EE. UU. y el plan de BILL GROSS
En septiembre de 2008 BILL GROSS había hecho una oferta tramposa de asumir a título
no oneroso 317 la gestión por parte de PIMCO de una especie de Resolution Trust Corporation (RTC),
como la de 1989,318 financiada y realizada por cuenta del Tesoro, que se encargaría de aplicar un plan
de liquidación de hipotecas tóxicas (legacy assets, en la nueva denominación). En su opinión, esto no
solo no produciría la más mínima carga para el contribuyente norteamericano, sino que proporciona­
ría una rentabilidad de entre el 10 por 100 y el 15 por 100:
312 Véase Lex, ?Treasury sell-off? (FT, 27/05/2009), disponible en http://www.ft.com/cms/s/2/724e1170-4b06-11de-87c2­
00144feabdc0.html?ftcamp=rss. En realidad, el salto en los rendimientos de los bonos parece tener más que ver con los signos de
estabilización de la economía americana, con la inversión del ?vuelo hacia la calidad? y con una tímida vuelta hacia la inversión de
riesgo. Véase: ?A daily bond market chronicle. Bond Market Close June 01 2009?, disponible en http://acrossthecurve.com/.
313
Pese al ?exceso de suministros, que se acumulaba en inventarios tradicionales y en buques?, como declaró el Secretario
General de la OPEP el 29 de mayo, http://www.energiadiario.com/publicacion/spip.php?article10659.
314 A lo largo del mes de mayo el barril de Nymex light sweet crude pasó de 56,7 $ a 66,3 $. Véase ?OIL FUTURES: Crude
Settles At Fresh 6-Month High?, 8/mayo/2009, en http://online.wsj.com/article/BT-CO-20090508-714662.html, y la cotización del
29 de mayo, en http://www.wtrg.com/daily/crudeoilprice.html. En los cinco primeros meses del año, el S&P GSCI spot commodi­
ties index creció un 30 por 100. J. DE BLAS: ?Commodities rally on brighter outlook?, http://www.ft.com/cms/s/0/a3f4036e-4edb­
11de-8c10-00144feabdc0.html.
315
Véase, MARTIN FELDSTEIN: ?Has the US Recovery Begun?, by Martin Feldstein, 26/mayo/2009, disponible en http://economistsview.
typepad.com/economistsview/2009/05/feldstein-has-the-us-recovery-begun.html.
316 ?The Fed must reassure markets on inflation?, FT, 28 junio 2009, disponible en http://www.ft.com/cms/s/0/6f7526a0-6410­
11de-a818-00144feabdc0.html?ftcamp=rss.
317
Véase EDWARD WYATT: ?Managing the Bailout: He?d Do It for Nothing?, disponible en http://www.nytimes.com/2008/09/25/
business/economy/25pimco.html.
318 Creada en 1989 para resolver la crisis de las Cajas de ahorro. Entre 1989 y 1995 la RTC cerró o reestructuró 747 institucio­
nes, con 394.000 millones de activos. http://en.wikipedia.org/wiki/Resolution_Trust_Corporation.
? 90 ?

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Instituto de Estudios Fiscales
?Yo estimo que el precio medio de las hipotecas dañadas que pasarían desde las «instituciones
financieras con problemas» a la RTC del Tesoro mediante el procedimiento de subasta sería de 65
centavos por dólar, lo que significa una pérdida de un tercio del precio de compra original para el ven­
dedor, y un rendimiento futuro del 10 a 15 por ciento para el Tesoro. Si esto se financia con bonos del
tesoro al 3 o al 4 por ciento, el rendimiento diferencial resultante para el Tesoro sería, al menos, del 7
al 8 por ciento. Están más que justificadas las advertencias de que este proceso de subasta debería
ser adecuadamente supervisado. Pero existen empresas desinteresadas, no necesariamente residen­
ciadas en Wall Street, con capacidad para evaluar estos vehículos complejos, estructurados a base de
mezclar hipotecas con otras clases de activos, para garantizar que el dinero de los contribuyentes se
invierta de manera juiciosa. Mi estimación de un rendimiento de dos dígitos se basa en que estos acti­
vos se mantendrían en la RTC por largo tiempo, aunque este plazo dependerá de la evolución de los
desahucios. Como, a su vez, este programa iría dirigido a minimizar el ritmo de desahucios, éstos pro­
bablemente entrarían en una espiral descendente [acortando aquel plazo].?319
¿Era la propuesta de GROSS un cuento de la lechera más, de esos a los que nos tenían
acostumbrados los grandes fondos? ¿Se trataba de una propuesta sincera y desinteresada por su
parte (renunciando a obtener beneficios), aunque impulsada por el vértigo de unas instituciones abo­
cadas al cierre si no se ponía coto al proceso de desapalancamiento y de deflación de deuda, que
amenazaba con vaciar las cuentas de sus depositantes y obligarles a vender sus activos a unos pre­
cios de liquidación cada vez más irrisorios; 320 esto es, a incurrir en pérdidas monstruosas y a verse
sometidos en ciertos casos a reclamaciones de responsabilidad por daños, de resultado personal
incierto, en un clima de animadversión pública creciente hacia los money managers? La cosa se les
complicaba todavía más si se piensa que desde el mes de enero anterior había venido subiendo la
marea de opiniones documentadas que encontraban materia penal en el comportamiento de muchos
?originadores? y comercializadores de aquellos vehículos complejos (muchos de los cuales habían
sido diseñados ex profeso para que los previsibles impagos se produjesen a plazo diferido, y, por lo
tanto, su comercialización ofrecía la apariencia de una estafa321). Además, la investigación del FBI
seguía su curso,322 aunque era un verdadero laberinto legal323 .
Obsérvese también la sincronización entre la oferta de GROSS y las previsiones de MISH­
KIN. Éste había duplicado en 2007 la estimación inicial de caída del valor de la vivienda avanzada por
el fundador de PIMCO, elevándola hasta el 20 por 100. Sobre esta base evaluaba Gross su negocio
de la lechera en septiembre de 2008: como el mercado ya estaba valorando los productos hipoteca­
rios con un 35 por 100 de descuento, si finalmente el mercado se estabilizara con una simple caída
del 20 por 100 ?como preveía el modelo de la Fed?, el rendimiento bruto para el Tesoro podría estar
entre el 10 por 100 y el 15 por 100 (dejando cinco puntos como margen de seguridad). Lo que GROSS
no contaba entonces es que el mercado de la vivienda estaba en lo cierto al descontar caídas adicio­
nales, y que la adquisición de los MBS con un 35 por 100 de descuento probablemente iba a arrojar
pérdidas para su proyectada RTC, porque los costes de la operación y de la financiación correrían a
cargo del Tesoro ?a no ser que GROSS ya contara con ello, pero esperase la formación de una nueva
burbuja en el futuro?.
Esta ha sido la tónica general en el comportamiento engañoso del sector financiero nortea­
mericano durante el último decenio, antes y después de la crisis: por eso casi nadie confía en sus repre­
319
Véase WILLIAM H. GROSS: ?How Main Street Will Profit?, WP, 24 septiembre 2008, A23, disponible en http://www.washingtonpost.com/
wp-dyn/content/article/2008/09/23/AR2008092302322.html.
320
En su Global Central Bank Focus de abril 2009, PAUL MCCULLEY lo describe plásticamente, afirmando: ?Los hedge funds
están jugando al solitario con 51 cartas y la fed tiene la carta 52?. Disponible en http://www.pimco.com/LeftNav/Featured+
Market+Commentary/FF/2009/Global+Central+Bank+Focus+April+2009+Money+Marketeers+Solitaire+McCulley.htm.
321 Creando una enorme infraestructura de creación de papel hipotecario ?tóxico? ?al mejor estilo de Glengarry Glen Ross?, que
ha seguido operando durante la recesión, pero lucrándose durante ella de la especulación con la renegociación de los plazos
de pago y los desahucios. Véase PETER S. GOODMAN: ?Cashing In, Again, on Risky Mortgages?, 20 jul. 2009, en
http://www.nytimes.com/2009/07/20/business/20modify.html?_r=1&th&emc=th.
322
Véase VIKAS BAJAJ: ?F.B.I. Opens Subprime Inquiry?, NYT, 30/I/2008, disponible en http://www.nytimes.com/2008/01/30/
business/30fbi.html.
323
Véase CARRIE JOHNSON: ?A Labyrinthine Path to Justice. FBI, SEC Join Complex Probe of Housing Crisis?, WP, 14/II/2008,
http://www.washingtonpost.com/wp-dyn/content/story/2008/02/13/ST2008021303869.html.
? 91 ?

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sentantes (aunque alguna gente ?entendida? tampoco les culpe, todavía, ya que se supone que actúan
como meros agentes de un principal muy extendido, representado por el colectivo de sus inversores324).
Hemos visto que las estimaciones independientes menos optimistas vaticinaban una
caída máxima del mercado de la vivienda del 42 por 100 desde su techo, situado en la primavera de
2007, y que RGE Monitor y Calculated Risk (CR) se inclinaban por una horquilla media del 35 por
100. Pero el problema no se encontraba solo en las garantías hipotecarias, ya que a partir del mes
de marzo de 2009 el problema de la ?reina de espadas? se generalizó, elevando la complejidad hasta
hacerla incontrolable325. Esto afectó en primer lugar a las tarjetas de crédito y a otras modalidades de
crédito al consumo. La tasa de cancelaciones de líneas de crédito a través de tarjetas, que se había
mantenido entre el 5 por 100 y el 8 por 100 a lo largo del pasado decenio, hasta febrero de 2008326 ,
se elevó bruscamente hasta el 18 por 100 en febrero de 2009, y se estima que a finales de 2010
alcanzará un máximo en torno al 55 por 100327, cuando el desempleo se sitúe en el 10 por 100. Por
su parte, la tasa de provisiones por fallidos (que había venido fluctuando entre el 5 por 100 y el 7 por
100328) probablemente se duplicará hasta 2010, alcanzando el 14 por 100 (frente al 7 por 100 espe­
rado para Europa, principalmente en el Reino Unido329), lo que aconsejó introducir nueva regulación
en este mercado.330 Y afectó enseguida también al papel comercial respaldado por las actividades de
promoción inmobiliaria (commercial real estate), que, de acuerdo con las estimaciones de Soros,
acabarían experimentando una pérdida de valor a lo largo de la crisis del orden del 30 por 100,
arrastrando tras de sí a más de 700 bancos.331 De hecho, desde diciembre de 2006 a agosto de 2009
el número de bancos con problemas en la FDIC se multiplicó por ocho, hasta situarse en 416, y el
volumen de activos afectados se multiplicó por más de cuatro, hasta situarse en 0,3 billones de dóla­
res. 332 En julio se estimaba que para finales de 2009 las pérdidas bancarias por préstamos ligados a
la propiedad comercial alcanzarían los 30.000 millones de dólares en EE.UU., principalmente entre
los bancos regionales.333
324 Si bien la opinión y la evidencia acumulada estaban cambiando rápidamente. Véase: ?The fund-management industry has
done very well-but mainly for itself, says Philip Coggan?, The Economist, 28 febrero 2008, en http://www2.gsu.edu/~fncitt/
files/Economist%20Fund%20Management.pdf.
325 De acuerdo con el modelo de RICARDO J. CABALLERO y ALP SIMSEK: ?Complexity And Financial Panics?, NBER Working
Paper núm. 14997, mayo 2009, disponible en http://www.nber.org/papers/w14997.
326
Véase ADAM LEVITIN: ?Credit Card Line Reductions and Eliminations?, 5 junio 2009, http://www.creditslips.org/creditslips/
credit_debit_cards/.
327
Véase MEREDITH WHITNEY: ?Credit Cards Are the Next Credit Crunch?, TWSJ, 11 marzo 2009, disponible en http://online.
wsj.com/article/SB123664459331878113.html.
328
Véase ADAM LEVITIN: ?Credit Card Charge-Off Rates?, 31 diciembre 2007, http://www.creditslips.org/creditslips/2007/12/credit­
card-cha.html.
329
Véase JANE CROFT; MEGAN MURPHY, y FRANCESCO GUERRERA: ?Europe braced for rising credit card defaults?, FT, 26 julio
2009, disponible en http://www.ft.com/cms/s/0/02db48fa-7a11-11de-b86f-00144feabdc0.html.
330 Véase ?U. S. Credit Card Delinquencies/Charge-Offs At Record Highs? (última observación: 25-junio-2009), en http://www.rgemonitor.com/
691/Securitization,_Structured_Finance,_and_Derivatives?cluster_id=13338. La síntesis de la nueva regulación, que entrará en
vigor el 1 de julio de 2010, puede verse en CONNIE PRATER: ?What the new credit card reforms mean for you. Federal regulators
have finalized dramatic changes in card rules?, http://www.creditcards.com/credit-card-news/help/what-the-new-credit-card-rules­
mean-6000.php. La regulación no trata solo de evitar las malas prácticas sino de proteger al consumidor de sus propios errores.
Véase BARBARA KIVIAT: ?The Real Problem with Credit Cards: The Cardholders?, 12/mayo/2009, en http://www.time.com/
time/printout/0,8816,1897362,00.html.
331 Véase ?Commercial Real Estate Bust Has Started: Access to TALF Just In Time??, RGE Monitor, 26/marzo/2009, disponible
en http://www.rgemonitor.com/687. Resulta sorprendente esta dilación porque en realidad esa había sido la causa del ascenso
en flecha y la estrepitosa caída de Lehman (aunque su principal ?experto?, MARK A. WALSH, se curase en salud haciendo valo­
rar los activos que financiaba de forma ?independiente? (cumpliendo con su due diligence), de modo que el enjuiciamiento de
su responsabilidad no resultará fácil. Véase DEVIN LEONARD: ?How Lehman Brothers Got Its Real Estate Fix?, NYT, 3 de mayo
de 2009, disponible en http://www.nytimes.com/2009/05/03/business/03real.html?hp. A mediados de mayo la caída del índice
TBI del MIT era ya del 25 por 100 respecto a su techo, registrado en 2007, acercándose al descenso del 27 por 100 de la crisis
de comienzos de los noventa. ?Commercial Real Estate Bust Gaining Steam: Access To TALF Just In Time?? (13/05/09),
http://www.rgemonitor.com/687/Real_Estate_and_Mortgage_Finance?cluster_id=7018.
332 Véase ?US «problem» bank list hits 15-year high?, FT, 27/08/2009, http://www.ft.com/cms/s/0/d1eb6f1a-9318-11de-b146­
00144feabdc0.html y ?FDIC steps up scrutiny of new banks?, FT, 28/08/2009, http://www.ft.com/cms/s/0/23710fd6-9416-11de­
9c57-00144feabdc0.html). La estimación de probables quiebras realizada por MEREDITH WHITNEY desde Jackson Hole podría
llegar a superar la cifra de 300: CalculatedRisk 21/8/2009.
333
Véase ?CRE Losses Piling Up?, http://www.calculatedriskblog.com/2009/07/cre-losses-piling-up.html (20/7/2009).
? 92 ?

Page 93
Fuente: BDE (IA, 2008), gráfico 6.5.D, pag. 177.
Fuente: BDE (IA, 2008), gráfico 6.5.B, pag. 177.
Instituto de Estudios Fiscales
GRÁFICO XVI.A
GRÁFICO XVI.B
ESPAÑA: POSICIÓN DE INVERSIÓN
ESPAÑA: POSICIÓN DE INVERSIÓN
INTERNACIONAL NETA (SECTORES)
INTERNACIONAL NETA (INSTRUMENTOS)
Fuente: BDE (2007), gráfico 4.1.
Fuente: BDE (2007), gráfico 4.4.
GRÁFICO XVII.A
GRÁFICO XVII.B
OPERACIONES FINANCIERAS NETAS
OPERACIONES FINANCIERAS NETAS
Esto es, pese a todas las dudas sobre las perspectivas de futuro, ya en mayo de 2009
parecía existir un razonable grado de consenso entre los analistas no interesados acerca del nivel al
que previsiblemente se estabilizarían los precios en el mercado inmobiliario de EE. UU., que viene a
ser el que les corresponde, de acuerdo con los fundamentos de su valor, una vez eliminada la burbu­
ja, por lo que su suelo resultará sostenible: la vivienda, en torno a un 40 por 100 por debajo de su
nivel máximo, y el papel comercial asociado a la misma en torno a un 30 por 100. Dejarlos caer toda­
? 93 ?

Page 94
IfnM: Instituciones financieras no monetarias.
SnF: Sociedades no financieras.
HISFL; Hogares e inst. sin fines de lucro.
Fuente: BICE núm. 2920, gráfico 12.
vía más no significaría contribuir al ajuste, sino permitir que las fuerzas irracionales de la luna negra
prolongasen su acción corrosiva.
Ahora bien, si el caso de las subprime era genuinamente americano ?contagiado a todos
los que adquirieron aquellos vehículos? esto era algo que afectaba directamente a otros países, y
entre ellos a España, como puso de manifiesto la intervención de CCM334 y la prognosis acerca de
una reestructuración profunda de todo ese sector hecha por el Banco de España. Los gráficos XVI­
XIX sintetizan la evidencia disponible sobre la diseminación internacional de estas actividades en el
pasado ?y el ajuste, iniciado en 2007-2008?, a través de la emisión de bonos y otros títulos, de modo
que la intervención y el saneamiento de las instituciones financieras afectadas constituyen la principal
contribución española a la estabilidad financiera global ?como lo fue el rescate de AIG por el gobierno
federal?. Desde su reunión de mayo de 2009, el Consejo del BCE decidió apoyar estas políticas, ini­
ciando la nueva etapa de expansión cuantitativa con la adquisición de cédulas hipotecarias.
GRÁFICO XVIII
GRÁFICO XIX
INVERSIÓN NETA EN CARTERA:
INVERSIÓN NETA EN CARTERA POR
OTROS SECTORES RESIDENTES (en % PIB)
INSTRUMENTOS (millones de euros)
Fuente: BICE núm. 2920, gráfico 6.
Aunque en países como España el mercado inmobiliario funcione con inercias muy supe­
riores a las norteamericanas, se le pueden aplicar supuestos bastante parecidos, dadas las estima­
ciones de supervaloración realizadas por los profesionales y, sobre todo, por los interventores
concursales de las grandes empresas inmobiliarias,335 cuya crisis ha sido el preludio de una reestruc­
turación de todo el sector.336 La intervención del Banco de España en las cajas que no cumplen sus
exigencias regulatorias ?y su eventual entrada en el capital y en sus órganos de dirección? permite al
supervisor conocer mejor el tipo de prácticas a las que se habían venido librando algunas de ellas y
334
Véase la Resolución de 28 de marzo de 2009, de su Comisión Ejecutiva, por la que se intervino la CAM con carácter indefi­
nido (BOE, 29/03/2009). También, ?España tiene sus propios activos tóxicos. Entrevista: DOMINIQUE STRAUSS-KAHN, Director
gerente del Fondo Monetario Internacional?, El País, 01/04/2009, en http://www.elpais.com/articulo/economia/Espana/tiene/
propios/activos/toxicos/elpepieco/20090401elpepieco_9/Tes. A finales del mes de mayo se hablaba ya de un Fondo de Rees­
tructuración y Ordenación Bancaria (FROB), gobernado principalmente por el Banco de España, con capital inicial de 9.000
millones y potencial de apalancamiento hasta 90.000 millones de euros. Veáse ?El consejo del fondo de rescate (FROB) tendrá
cinco miembros del Banco de España y tres del FGD?, Cotizalia, 20/mayo/2009, disponible en http://www.cotizalia.com/cache/
2009/05/20/noticias_20_consejo_fondo_rescate_tendra_cinco_miembros_banco.html.
335 BNP Paribas estimaba que en diciembre de 2008 la sobrevaloración de la vivienda en España alcanzó el 40 por 100 (a la